点评：

　　区域需求较好，盈利稳步提升。江西区域需求较好，全年同比增长 6.3%，高出全国约 4.5 个百分点；公司实现水泥及熟料综合销量约 2459 万吨，同比增约 8.7%。水泥及熟料吨均价约 216 元/吨，同比下降约 4 元/吨；受益于煤价低迷等成本端的改善，吨毛利增加 4 元/吨至 60 元/吨。

　　商混持续扩张，盈利略有下降。公司继续推进商混布局，完成对余干县、九江等地商混站的收购以及新建开元、石城、崇义、瑞金等四家商混站，共增加商混产能约 410 万方， 总计产能达到 1500 万方；全年商混销量约 424 万方，同比增长 9.9%；实现收入约 13.4 亿元，同比增约 12.3%；毛利率约 26.2%，同比降约 3.3 个百分点。

　　吨销售费用有所增加。全年公司吨期间费用约 31 元/吨，同比增约 0.7 元/吨；其中吨管理费用增加 0.1 元/吨至 12.4 元/吨，吨财务费用下降 0.2 元/吨至 7.8元/吨；而商混销售服务费以及水泥包装费的大幅增加导致吨销售费用大幅增加 0.8 元/吨 10.8 元/吨。

　　负债率进一步降低，但受商混扩张影响，应收周转放慢。期末应收账款约 5.6亿元，较期初增约 27%，周转天数上升 7.5 天至 26.7 天。期末资产负债率约52.4%，较期初下降 2.3 个百分点，基本处于近十年最低水平。

　　投资建议：

　　区域水泥需求相对较好，且未来新增产能较少，供需关系继续改善。预计2015-2017 年公司 EPS 分别约为 1.35、 1.44、 1.67 元，对应 PE 分别约为 12.7、 11.9、10.3 倍。 “增持”评级。在良好的现金流支撑下，公司积极探索其他业务，以及国企改革的推进，将带来估值的提升。

　　风险提示：

　　区域需求大幅下滑。