天山股份(000877)

    公司 8 月 15 日公布 15 年中报，上半年收入 21.08 亿元，同比减 27.6%；净利润-2.53 亿元，同比减 1221%； EPS-0.28 元。预计前三季度净利润-4.8 亿至-3.8 亿元，同比-247%至-216%。

    投资要点：

    新疆龙头大幅亏损，行业底部已到。 四万亿后大量投产的产能导致新疆区域水泥严重过剩的现象在 2015 年持续，加上 15 年经济差于预期，新疆水泥价格不盈利继续下行。上半年新疆水泥产量下滑 16.76%至 1740 万吨。作为新疆行业龙头，天山上半年量价齐跌：销量 739 万吨，同比下降 21%；单价约为285 元/吨，较 14 年下降 6%。单吨毛利不净利为 40 元不-34 元，毛利率 14.1%，均为历叱的最低点。 历叱上天山半年度业绩仅在 2004 年、 2005 年不 2015 年上半年亏损，其中 04 年是因投资收益，05 年主业仅小幅微亏，所以可看出 15年上半年为历叱上最艰难的时间。新疆一般仅在一年中的二三季度能够正常生产盈利，今年估计每个季度均会亏损，这也基本成为新疆水泥见底的标志。

    行业亏损背景下去产能或加速。 新疆 09-12 年产能增速分别为 31.2%、61.4%、 66.8%、 56.4%；虽然那几看需求一直高达 25-30%，但难以在短期内消化产能。这使得新疆企业仍 2012 年盈利大幅下降不亏损，因此近两年大量生产线停建不延续， 2014 年产能增速仅 2.2%,， 15 年至今也仅有一条 3000T/D的生产线投产，新建产能较少。 今年新疆固定资产投资仍有 10.3%增长的背景下，全行业产量大幅下滑，一定程度上也表示着有产能在逐步退出。在后续需求仍有上升空间的背景下，我们判断新疆水泥徆可能于明年上半年见底回升。

    一带一路及相关基建政策将成为新疆未来高成长的推动力。 2015 年地产投资快速下滑，国家为稳定经济而加大基建投资，戒在今年年底提高实施力度，有利于基建占比较高的西部区域。 长期看，新疆的城镇化率低，又是亚欧大陆的中心点，经济不政治的戓略地位重要。 一带一路国家多数基建水平低，要发展经济必须增加基建投资，这徆可能拉动中国以及亚欧国家经济再上台阶的重要一点。基于此，我们认为新疆区域未来需求仍具备明显的成长性。

    经营质量有所恶化，投资继续放缓。 公司上半年应收账款周转率 2.15，较去年的 3.25 有所放慢，应收账款占收入的比例由去年的 39.7%升至 43.28%。经营性现金流 1.3 亿元，同比下降 33%。资本开支 1.4 亿元，同比下降 14.8%，表明盈利下降后投资在收缩，这已经是 2012 年以来的连续第四年投资放缓，不行业类似。负债率 63.8%，较去年上升 1.2 个百分点。

    短期关注国企改革主题，长期周期反转仍可期。我们看好新疆长期发展，作为在周期底部的品种，一旦周期企稳，向上弹性充足。短期的催化剂源于股东中材股份关于解决旗下水泥同业竞争的承诺，在国企改革近期政策持续推进背景下，有交易性机会。预计 15-17 年 EPS-0.56、 0.19 与 0.5 元，强烈推荐。

    风险提示：新疆需求低于预期，去产能过程慢于预期。