冀东水泥(000401)

　　2015 上半年扣非后净亏损 11.1 亿元，同比多亏 9.1 亿元

　　冀东水泥 2015 上半年实现营业收入 51.1 亿元，同比下滑 27.7%；归属于母公司股东净利润 1.98 亿元，同比增长 213%，每股收益0.15 元，扣非后净亏损 11.1 亿元，低于我们的预期。

　　销量大幅下降，吨毛利同比回落。 上半年水泥熟料销量约为 2,780万吨（扣除联营公司影响），同比下滑 19%，受累区域投资增速大幅下滑，水泥销售大幅下降；上半年综合吨毛利同比下跌 17 元至 21 元/吨，主要是在需求下滑情况下水泥价格同比下跌 22 元。费用方面，受销量下降影响，吨费用同比上升 20 元至 71 元/吨。

　　投资收益支持上半年维持盈利。 上半年处置秦岭水泥+剩余股权增值合计贡献投资收益 12 亿元，是盈利的主要原因。扣除投资收益后公司上半年净亏损 11.1 亿元，每吨亏损额达 40 元。

　　经营现金流大幅下降，资本开支小幅减少，负债率小幅上升。上半年经营现金流同比下滑 97%至 3,259 万元，资本开支 3.3 亿元，同比减少 19%； 净负债较年初下降 9 个百分点至 156%。

　　发展趋势

　　华北跌至现金成本， 长期依靠京津冀一体化。 华北地区当前价格已接近现金成本，预计将有更多企业退出；中长期来看，区域供求关系的改善有待交通一体化带动基建投资回升，刺激需求回暖。

　　盈利预测调整

　　基于上半年盈利低于预期， 我们下调 2015/16 年盈利预测， 15年从盈利 7.6 亿元下调至亏损 4.5 亿元， 16 年从盈利 11.8 亿元下调至盈利 3.0 亿元，对应每股收益-0.33/0.22 元。

　　估值与建议

　　当前股价下，冀东水泥对应 15/16 年 P/B 为 1.2x。公司中长期受益于京津冀一体化政策带来供求关系的改善，短期因政策兑现滞后今年可能出现亏损以及市场风险偏好下降， 我们将目标 P/B 下调至 1.0x， 目标价从 18.5 元下调至 9 元，维持“中性”评级。

　　风险

　　京津冀一体化政策低于预期；区域需求持续下滑。