上市公司毛利率－全文略读：集团层面因承担了巨大社会负担，因此整体表现弱于上市公司。混凝土业务是水泥行业下游的延伸，景气度与水泥行业高度一致，公司混凝土质量较高，但账期长是个问题。装备制造经营主体是冀东装备上市公司，主要生产建材设备，未来也将会逐步转型...

    6月1日金隅股份发布对冀东集团增资并收购股权公告，拟以47.5亿元现金增资并以4.75亿元收购中泰信托持有的10%股权，交易完成后金隅股份将持有冀东集团55%股权，后续金隅也将把水泥相关业务注入冀东水泥。金隅控股后，将对区域竞合、冀东经营发展、信用资质等产生很大的影响，而冀东水泥作为冀东集团重要的经营主体，目前和冀东集团存续债券规模较大。6月7日我们华创债券组织投资者调研了冀东水泥和冀东集团，现将投资者关心较多的目前公司产销情况、金隅控股对公司的影响、短期流动性压力以及银行态度等问题进行了整理。

    一、 冀东水泥和冀东集团调研纪要

    6月1日金隅股份发布对冀东集团增资并收购股权公告，拟以47.5亿元现金增资并以4.75亿元收购中泰信托持有的10%股权，交易完成后金隅股份将持有冀东集团55%股权，后续金隅也将把水泥相关业务注入冀东水泥。金隅控股后，将对区域竞合、冀东经营发展、信用资质等产生很大的影响，而冀东水泥作为冀东集团重要的经营主体，目前和冀东集团存续债券规模较大。6月7日我们华创债券组织投资者调研了冀东水泥和冀东集团，现将投资者关心较多的目前公司产销情况、金隅控股对公司的影响、短期流动性压力以及银行态度等问题整理如下：

    （一）公司目前的产销情况以及未来下游需求判断

    公司观点：产销方面，今年3月下旬开始公司每天发货量25万吨以上，进入4月旺季达到30万吨左右水平，目前产能利用率达到了85%。5月水泥销量达到历史最高水平830万吨，销量同比增加20%多。销量的提升弥补了价格同比下滑的劣势，同时公司严控期间费用，吨产品期间费用有所降低。5月份开始，产品毛利率提高，盈利能力已经得到改善。价格方面，进入旺季以来，各区域价格处于缓慢回升阶段。

    下游需求方面，今年以来基建在启动，房地产也开始回暖，京津冀一体化仍有很大的建设需求。现在的水泥行业不可能达到以前百分之十几的增速，但大幅下滑的可能性也很低，公司更多认为会处在一个平稳期内。在这个平稳期内，公司也将加强销售力度。

    华创债券观点：水泥行业下游需求中短期内仍可维持，但行业产能过剩压力仍很大，尤其需要关注区域市场的协同实施，各个区域分化明显。

    （二）金隅控股对公司的影响

    公司观点：金隅控股后，在区域市场协同、资金支持和增信支持等方面，都对公司是利好作用。首先，金隅控股冀东后，将会把旗下水泥业务相关资产注入冀东水泥，届时冀东水泥在京津冀地区市场占有率将达到60%，区域市场竞争将有明显好转。其次，金隅已支付公司30亿元股权收购款，剩余收购款也将到位，同时水泥资产注入也将定向增发募集配套资金。最后，金隅控股后公司实际控制人将变为北京市国资委，无疑将对公司产生很明显的增信作用。

    华创债券观点：受制于资产重组协议中提及的七个先决条件，资产重组短期内很难最终完成，但我们认为金隅控股冀东属于北京市国资委和唐山市国资委间合作。除了上述公司提及的利好作用外，我们想从一些细节入手，强调控股后股东支持意愿的提升：

    （1）冀东水泥4月6日停牌，4月15日金隅就预付了公司30亿元股权转让款，用于公司日常周转。此外，预付款项规模很大，同时当时刚停牌，资产重组具体协议直到6月1日才落地。二者都说明了金隅的支持意愿。

    （2）后续金隅将其水泥资产注入冀东水泥以避免同业竞争，显示出其推进意愿很强。

    （3）金隅和冀东实际控制人分别是北京市国资委和唐山市国资委，此次资产重组或将预示两个城市间合作的开始，因此具有很重要的政治意义。

    （三）公司目前流动性压力、银行态度和偿债计划

    公司观点：今年以来公司水泥销售量增价减，严控期间费用，整体经营和盈利在好转。同时公司严格控制下游赊销，今年公司产品销量增长超过20%，但应收账款及存货均明显降低，资金占用明显减少。

    银行合作方面，公司合作银行主要为大型国有银行，合作时间长，银行对公司融资支持稳定，现有存量贷款可以维持，且不会缩短期限；同时，随着公司战略重组的不断深入，很多金融机构表示出与公司加深合作的意愿，本年度已通过融资租赁模式融资20亿元。

    公司短期债务偿还包括银行借款和债券，银行借款会续贷，债券偿还资金来源于销售回款、自身现金资产、融资租赁款、金隅预付收购款等，后续公司也将发行各个债券品种进行债务周转。

    华创债券观点：我们曾在《排雷含回售权债__华创债券信用策略专题报告之三2016-05-28》中认为冀东水泥短期信用风险可控。我们认同今年公司销售好转以及控制赊销带来的销售回款增加，同时上述筹措来源对短期债务偿还的保障。此外，我们基于公司剩余融资租赁空间以及股东支持意愿，维持冀东水泥短期流动性压力可控的判断。

    （四）集团其他业务介绍

    公司观点：冀东水泥是冀东集团水泥业务的经营主体，同时集团仍有混凝土、装备制造、贸易、房地产、海外水泥等业务。集团层面因承担了巨大社会负担，因此整体表现弱于上市公司。

    混凝土业务是水泥行业下游的延伸，景气度与水泥行业高度一致，公司混凝土质量较高，但账期长是个问题。装备制造经营主体是冀东装备上市公司，主要生产建材设备，未来也将会逐步转型。贸易业务主要基于公司主要原料煤炭采购开展，现在也成立了一个香港子公司，未来或借助该平台海外融资。房地产业务并非公司主动触碰，目前两个在建项目，销售都不错。海外水泥业务包括南非曼巴项目，国际效应很好，现在在建缅甸和赞比亚两个项目，有世界银行等支持，海外融资不难。

    华创债券观点：集团非主业经营表现相对较弱，其中混凝土业务资金占用规模很大，同时承担了巨大社会负担，因此信用资质弱于冀东水泥。待金隅增资集团后，集团资产负债率将由今年一季度底79%下降5.5个百分点，同时今年以来冀东水泥好转也会带动集团整体表现好转，因此集团信用风险也可控。

    （五）含权公司债回售情况

    公司观点：8月底公司将有16亿元含回售权公司债11冀东01进入回售期，6.28%的票面利率对公司来说还是比较高的。今年以来公司经营财务好转，评级结果也没有下调，待重组事项完成评级结果或有提升。

    华创债券观点：首先，即使考虑到本期债券回售，我们仍认为公司短期信用风险可控。其次，我们曾在《排雷含回售权债__华创债券信用策略专题报告之三2016-05-28》中认为11冀东01有较大可能性上调利率，主要是基于公司的财务压力。但与公司深入交流后，我们适当向下修正上调利率的发生概率。