行业景气度处在上升通道

　　水泥价格目前在稳定增长的通道内运行，比去年同比增长3～5％左右，在一年内根据各个区域的气候条件等不同呈现不同的季节性特征，大部分地区在第三季度都平稳运行。从产销数据来看，今年前8个月全国共生产水泥8.56亿吨（产销率97％以上），比去年同期增长15％。农村、基础建设、城市房地产和厂房建设是拉动水泥需求的主要动力。在供给层面上看，结构加速优化，我们更加坚定行业增长周期拉长的判断。

　　行业结构优化后将拉长行业增长周期，提升行业的整体估值水平。而衡量行业结构优化的两个重要变量是：落后产能的淘汰；行业集中度的变化。经过我们对这两个变量的持续跟踪，更加坚定了行业增长周期拉长的判断。

　　落后水泥淘汰已经开始落到实处，执行力在逐步得到验证。从最近一年（截至今年8月份）的关停落后窑生产线的数据可以看出，政府主导的淘汰落后窑的政策已经落到实处：共关停窑生产线533家（2006年底，共水泥企业5000多家），减少熟料产量3407万吨。其中：转作粉磨站218家，累计生产水泥4281万吨，新增改组企业98家，新增熟料产量1064万吨。

　　我们重申可以对此轮淘汰给予较高预期：从我们9月23日参加中国水泥投资峰会上获得的资料，自国家年初颁布各省的落后产能淘汰计划后，今年上半年立窑淘汰速度符合我们的预期（2000万吨左右产能），而且存量立窑企业中，想通过挖潜、技术改进等方式主动参与市场竞争的企业仅占20％，大部分目前持观望、防守态度的企业是未来淘汰的重点。

　　今年前7个月，新型干法熟料产量22,514万吨，同比增长19.4%，落后窑的熟料产量21,705万吨，下降2.2％，新型干法熟料比例已经提升到50.91％，比去年同期上涨了4.98个百分点。

　　同时，前7个月行业投资的结构性数据说明：不必担心投资的反弹。从前7个月的数据来看，行业投资增速已经下降到36.54％，说明发改委等政府部门在审批方面已经注意到：即使在新型干法比例比较低，尚有较大空间可取代的区域内，亦不能过快放开投资新型干法的闸门。2007年上半年，新增生产线42条，新增熟料产能4120万吨，新增水泥产能5351万吨。对比2006年全年的数据：新增77条生产线，熟料产能8447万吨，水泥产能1.1亿吨左右。

　　新增投资比较快的另外一个原因在于余热发电项目的投资加大，凡是2000吨以上的生产线，大都进行或者筹备了余热发电项目，今年上半年余热发电项目投资相当于2006年全年的3倍。而这部分余热发电投资是不会新增产能的（余热发电投资成本大约是生产线投资成本的15％左右）。

　　从新增投资的区域分布来看，增速最快的是西南和西北地区，分别高达99.65%、93.98％，而华东地区则出现了7.14％的负增长。符合我们在中期策略中，在新型干法比例比较低的区域发展新型干法是结构性调整的有效办法的观点。

　　从前7个月投资资金来源来看，我们需要强调的是自筹资金占了81.94％，而国内贷款仅占14.43％。对应去年全年，自筹资金和国内贷款的比例分别为75.6％和19.8％。这说明：银行对水泥企业的信贷在逐步趋紧，企业扩张必须有自身的融资渠道，而拥有比较通畅融资平台（资本市场等）的大企业集团无疑是这一轮新增投资的主力军。

水泥行业选股策略

　　首选价格主线：大产能规模公司于价格上涨中受益最大。

　　受益价格上涨的对象在于销量大的公司。我们认为1000万吨以上产能规模的企业仍是价格上涨的最大受益者，三大白马仍是我们推荐的重点：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。我们遵循前期的投资思路：海螺水泥的稳定性作为必配品种，另加一个进攻型较强的品种，华新水泥或者冀东水泥。

　　其次，兼顾整合主线：具备规模或管理提升潜力的公司。

　　整合是未来几年内中国水泥行业的主要结构性调整方式，我们对于整合的投资策略有两点需要强调：必须在整合后具备产能提升潜力或者管理提升潜力。

　　我们继续看好同力水泥、四川双马、江西水泥、祁连山。根据我们对福建水泥市场的判断（企业平均产量地位远低于省总体产销在全国的地位），我们认为，福建水泥未来被整合的可能性相当大，增加推荐福建水泥。

　　在整合的大背景下，我们关注资产注入后，产能有大幅提升的公司———太行水泥，我们认为随着金隅水泥收购太行水泥所有手续完成，将择时启动金隅水泥的水泥资产注入计划，注入后总体产能将是目前太行水泥总体产能的两倍多。

第四季度最大看点是涨价

　　在全国主要水泥消费区域华东和华南地区，年内水泥的季节性变化非常明显：一季度大淡季，二季度小旺季，三季度小淡季，四季度大旺季（其他区域根据气候条件有所不同）。而促成季节性变化的动因在于需求。气候条件、节假日等因素是项目施工进度的关键因素。而第四季度由于气候、进度要求，通常是一年中最佳季度。

　　需要重点强调我们的观点：固定资产投资中基建投资的比例在增大，工业投资比例在缩小，对固定资产投资的宏观调控导致水泥需求下降的风险比较小。

　　今年9月初，华东地区部分城市已经涨价15～20元/吨，湖北部分区域也开始提价10元/吨，根据往年正常年份的经验，以及目前行业的供求层面分析，我们认为，今年主要水泥消费区域将经历2～3轮涨价过程。

　　供给面的结构发生了变化。集中度提高是水泥行业结构性调整的一个重要方向，其主要作用在于规避行业产能过剩状态下的价格恶性竞争。从我们调研的华北、华东、西北、东北等区域了解的情况来看，行业自律性比以往增强，企业自发组织或协会主导的价格协调会为价格稳定提升发挥了重要作用。

　　水泥行业出现了一个新现象：2007年7月份，杭州的水泥企业三狮、尖峰、金圆、钱潮、美亚、中利达、青石等杭州地区的水泥龙头企业已经达成共识，成立统一的联合水泥销售公司，按照各企业的产能出资，成立股份制企业，统一销售，统一价格，统一管理，最后成为本地区唯一对外的水泥销售公司，各发起单位不能再单独销售水泥。

　　我们认为：该种以资本为纽带的营销公司，将能更大程度地稳定区域内水泥价格，比价格协调会更为成熟和稳定。尽管营销公司在应收账款等诸多历史问题需要梳理清楚，但我们认为，至少显示出行业结构优化后，企业会采取各种形式稳定水泥价格。

　　成本推动也是重要因素。在水泥的成本结构中，煤炭约占30％左右，我们重点关注煤炭价格的变化：2007年7月，水泥企业原煤购进价格平均每吨383.04元，比上月上涨 3.03元，比去年同月高23.46元，前7个月累计比去年同比增长17.92元。

　　我们对煤涨价，对成本的影响做了简单的测算：假定吨熟料的实物煤耗为A吨，煤价为B元/吨，价格上涨幅度为C，则需要上涨A*B*C的熟料价格才能弥补煤炭价格的上涨。在煤价和上涨幅度对水泥企业相对刚性的情况下，煤耗成为最关键的影响因素，无疑煤耗最低的公司仍然是煤炭成本涨价因素下，最具相对成本优势的公司。

　　我们以吨熟料实物煤耗为160公斤做了情景分析，针对今年前7个月（煤价上涨17.92元），在水泥熟料的3～5％涨价幅度中，有约2.87元用来弥补生产成本的上升，可见成本成为推动价格上涨的一个重要因素。

业内重点公司点评

　　华新水泥：定向增发将有定论

　　华新水泥既定的十字型发展战略并未由于中国建材在湖南的收购举动而受到实质性影响，未来通过新建生产线扩大产能仍是其进军湖南市场的主要手段，以弥补大量落后产能淘汰剩下的空间。而对于河南市场，由于该市场的落后产能淘汰速度比较快，但呈现集中度低的特征，华新水泥可以利用该特征，通过收购、联合的方式，扩大其在河南市场的影响力。

　　预计公司向Holcim定向增发事宜在今年第四季度将有定论。首先，Holcim对华新水泥的渗透性在进一步增强，Holcim未来成为华新水泥的第一大股东，符合双方多年以来的发展战略；从公司2006年3月公布向Holcim定向发行方案以来，市场环境发生了很大变化，公司股价已经上涨了4倍多。我们认为，公司提高增发价格，下调增发股数的可能性相当大。我们认为今年之内最后获得证监会批准的可能性很大。

　　我们预计公司2007至2009年主营业务收入为：4,996、6,518、8,345百万元，净利润为：271、450、660百万元，同比增长114.0％、66.1%、46.5%。

　　根据我们对增发股数的假设判断，对摊薄后EPS做了敏感性分析，以及我们对于行业未来增长的判断，提高目标价位到42元/股和维持“买入”投资评级。

　　冀东水泥：需求长期旺盛

　　类似海螺之T 型战略、华新之十型战略，冀东水泥以华北为核心的“三北战略”非常清晰。区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，未来平均每年新增2000万吨左右的水泥需求，行业周期将被拉长，冀东水泥是该区域的最大受益者。

　　公司过去3年以每年300 万吨幅度在递增，近期公布的定向增发项目实施后将使产能在目前的基础上增加85％至3700 万吨，为公司未来长期增长夯实了坚定的产能基础。

　　公司基本控制了京津唐地区大部分的矿山，而且使用年限都能维持30年以上，公司占领了资源先机，将大幅提高竞争对手的进入成本，为冀东水泥在华北区域长期处于领先地位提供有力保障。

　　冀东水泥在经历管理的大改革后，管理水平已经今非昔比，从上半年管理费用率的新低数据可以看出，公司内控在逐步好转，大幅度的人事和机构改革进一步优化了公司的人员和机构配置，我们对未来管理水平的进一步提高持乐观态度。

　　预计公司 2007至2009 年EPS 分别为：0.457、0.814、1.10 元/股，考虑到定向增发实施，2007至2009 摊薄后得EPS 分别为0.363、0.646、0.873元/股。结合我们对于行业未来增长的判断，给予“买入”投资评级，提高目标价至26元/股。

　　海螺水泥：稳定性安全性最强

　　海螺水泥属于行业必配品种，主要是看重其安全性和稳定性，从中报数据来看，由于其基数规模比较大，在业绩增长速度上已经低于华新水泥（134％）和冀东水泥（89％），但我们从费用控制水平、规模效应、成本节约、公司近期参股祁连山来看，我们仍认为海螺水泥仍是目前稳定性、安全性最强的投资品种。

　　公司于8月15日的股东大会通过定向增发计划，主要内容如下：投资62亿元左右，用于新增2200万吨熟料产能；投资39亿用于建设25套低温余热发电机组，总装机容量440MW；投资25亿用作装备中心建设、垃圾处理项目建设、节能技改以及优化财务结构。

　　我们预计年底之前将落实上述增发事宜，在基本维持前期的盈利预测基础上，我们考虑了增发，修正了由于股本摊薄带来的影响。2007至2009年摊薄后EPS分别为1.555、2.106、2.617元/股。海螺水泥作为中国最优秀的水泥企业，我们看重的是水泥行业增长周期拉长背景下，其投资价值的长期性和成长的安全性，我们维持前期的“买入”投资评级。提高目标价位至100元/股。

　　太行水泥：资产注入或将启动

　　金隅已经完成了对太行水泥的收购（管理层变更、销售整合都已经完成或者正在进行），法律程序也已经进入最后审批阶段。我们认为，随着金隅收购太行法律程序的完成，资产注入或将正式启动，进入实施阶段。资产注入后的太行水泥产能规模将达到1500万吨以上，与冀东水泥一起成为京津冀区域的主要水泥生产企业，我们分析了两家企业未来区域市场定位，认为双方核心市场重合区域并不多，而对于重合度最高的天津市场，金隅目前并不处于劣势。

　　总体而言，我们看好华北市场未来的发展，以及注入后的规模优势，认为太行水泥也是该区域内具备投资价值的标的。

　　祁连山：受益于定向增发

　　祁连山最大的看点在于通过定向增发，尤其海螺水泥介入后打开了自身的成长空间，在资金、管理、生产、市场都诸多方面都将有全方面的支持和合作，祁连山有望成为成熟的海螺水泥拓展西北市场的最大受益者。

　　祁连山从2001年开始进入快速增长期，目前拥有680万吨产能规模，所在区域市场中所占份额平均接近30％，是甘青藏地区的龙头企业，拥有良好的市场网络，具备整合进一步做大做强的基础———这也是海螺水泥看重祁连山的关键原因之一。我们认为，随着淘汰落后产能政策的落实，该区域通过提高集中度，提升价格的潜力非常大。

　　我们预计公司2007至2009 年EPS 分别为：0.112、0.224、0.412元/股，考虑到2007 年完成定向增发1.5亿股，摊薄后的EPS 分别为0.081、0.163、0.299元/股。

　　考虑到公司未来的高成长性，我们认为用PEG对祁连山进行估值具有一定的合理性，估值结论为12.7元/股，维持“买入”投资评级。