同时，许多上马纯低温余热发电项目的水泥企业开展了CDM碳交易机制，把减少的CO2排放量在国际市场上进行交易，实现了环保效益和经济效益。

　　目前大部分上市公司均拟建、在建余热发电项目。余热发电项目的投产，将部分抵消能源成本上涨压力，对提高上市公司业绩有一定的积极作用。

　　4.寻找优秀企业

　　4.1优秀企业的特征

　　优秀企业所处区域的特征。由于水泥产品的区域性特点，我们从以下两个方面进行区域市场分析。

　　(1)产业集中度。产业集中度较低、新型干法产能比重较高的区域，未来整合的可能性较大；优质的新型干法生产线(单线规模大、矿山资源丰富)，将成为市场积极并购的目标。在产业集中度较高的区域，水泥企业整体议价能力较强，区域内有望维持较高的水泥价格。

　　(2)落后产能淘汰，为水泥行业提供区域性机会。在落后产能比重较高、未来淘汰力度较大的地区，优势企业将面临良好的发展空间，在该地区将以新建生产线为主。

　　优秀企业自身特征。我们将从硬竞争力和软竞争力两个方面衡量企业的综合实力。

　　(1)硬竞争力。水泥行业属于规模性经济型行业，企业的产能规模意味着决定了其行业地位和区域议价能力；在落后产能淘汰、并购整合的行业背景下，产能的扩张速度在一定程度上决定了企业未来的竞争力；余热发电项目建设则为企业压缩成本提供硬件支持。在水泥生产线的单线规模大型化趋势下，企业产能扩张需要巨额资金，雄厚的资金实力将为此提供保障，使企业在区域市场扩张方面占据有利地位。

　　(2)软竞争力。水泥是高度同质化的产品，因此企业的管理水平与费用控制能力是竞争力的根本决定因素。优秀企业的软竞争力表现为成本、期间费用控制较好，或者在可预见的未来将有实质性的提高。

　　4.2投资策略

　　策略一：优势龙头企业

　　在落后产能淘汰、并购整合过程中，优势企业是最大的受益者。他们管理水平处于行业较高水平；凭借雄厚实力，获得股权资本、借贷资本以及国家政策的支持；依靠新建和收购实现产能的扩张，市场地位不断增强；相对于中小企业，对下游的议价能力更高。我们建议关注三大优势龙头企业海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。从区域控制能力来看，海螺水泥更胜一筹；而从区域竞争和需求拉动方面，我们认为冀东水泥所处的环渤海地区市场前景更加广阔。

　　策略二：整合预期强烈的个股

　　并购整合，仍将是未来一段时间行业结构调整的主要特征。具有一定竞争优势的区域龙头，在对所在目标市场进行整合实现自身发展的同时，也成为大型企业集团并购的标的；而并购的结果，可能带来基本面的迅速改善，如生产规模的扩大、管理能力的提升、资金支持增强。对这类股票的配置，将为投资者带来超额收益。我们建议关注赛马实业、祁连山等。

　　4.3风险分析

　　一、落后水泥产能如期如量淘汰。前10个月，全国关停淘汰落后水泥产能占全年计划淘汰量的60%，其中拆除产能比例仅为20%。从数据来看，以下两个现象值得警惕。(1)落后产能的淘汰进程较慢。这因为小水泥的淘汰事关社会稳定，涉及各方利益，在发达地区财政补贴到位情况较好，而在欠发达地区由于地方财政困难，淘汰进程可能会遇到一定阻力。(2)仅关停而没有拆除的落后产能，仍然具有潜在的威胁，会否死灰复燃取决于政策的贯彻力度。不过，我们对此仍然保持乐观。原因如下：(1)落后产能的淘汰与节能减排的任务直接挂钩，同时与地方政府的业绩直接挂钩，地方政府的参与性得以提高；(2)落后产能淘汰的同时，新型干法跟进，并以更低的边际生产成本占领市场。

　　二、行业固定资产投资高速增长，或导致未来局部地区的供求关系恶化。在我国大力淘汰落后产能的政策推动下，各企业纷纷上马新型干法生产线，为抢占落后产能淘汰留下的市场空白进行提前布局。然而局部市场的供求失衡可能出现，如在福建沿海地区的局部产能饱和。

　　三、宏观经济调控政策，将使固定资产投资增速放缓。针对固定资产投资的高速增长，国家加强宏观调控措施，一方面通过信贷窗口指导、加息、上调准备金率、特别国债以及发行定向央票等金融手段，控制信贷增长，收紧资金供给；另一方面通过加强和规范新开工项目管理等手段，直接控制企业的投资冲动。根据天相宏观预测，在国家宏观调控措施下，2008年固定资产投资增速将有所回落。然而，在我国经济高储蓄、高投资、低消费的结构背景下，预计未来投资增速仍将保持高位运行。

　　四、能源价格上涨风险。在下游需求拉动、政策成本上升、企业议价能力提高等因素的影响下，天相煤炭组预计明年煤炭价格仍将持续高位运行，这将为水泥行业带来成本压力。令我们欣慰的是，在水泥行业景气度提升的背景下，企业可以通过提高水泥价格，将成本上涨的压力向下游转嫁；同时，余热发电项目的投产，也对抗生产成本上涨起到一定的积极作用。

　　4.4重点公司分析

　　4.4.1冀东水泥

　　环渤海区域龙头，坐享行业盛宴。(1)供求关系良好，推动行业景气度提升。从需求方面看，南堡油田开发、环渤海经济圈建设、东北振兴等带动水泥需求旺盛。从供给方面来看，落后水泥产能淘汰为优势企业留下巨大的市场空白。到2010年，仅河北省就淘汰落后产能2700万吨，占06年底总产能的31%。(2)水泥价格持续上涨。以P.o42.5级水泥为例，2007年9月份西北地区、东北地区、华北地区价格同比涨幅分别为4.06%、3.86%和2.56%。预计随着落后水泥产能淘汰的推进和行业集中度的提高，未来一段时间内水泥价格将维持在高位运行。

　　产能的高速扩张，为公司业绩提升奠定基础。(1)借助于定向增发，公司积极进行产能扩张，10个募集资金项目全部达产后将新增水泥产能约1700万吨，为目前产能的85%。目前募集资金未到，公司已经利用自有资金进行4个项目的前期建设，预计08年中期将投产。(2)非募集资金项目带来意外惊喜。9月公司两条水泥熟料生产线落户吉林永吉，熟料产能310万吨，预计将分别于2009年和2010年投产。

　　竞抢的香饽饽，后续故事充满想象空间。10月份，两大央企巨头中国建材和中材集团分别与唐山市签署建材业战略合作协议，目前仍处于政府高层交流阶段。如合作进展符合市场预期，公司将在强强联合中占有一席之地；大型央企的雄厚资金和人脉资源，将会对公司的长期发展起到重大推动作用。

　　风险提示：(1)区域内水泥落后产能淘汰不能如期如量完成；(2)煤炭价格上涨。

　　4.4.2华新水泥

　　区域龙头受益中部崛起。受中部崛起战略推动，华中地区固定资产投资增速远高于全国平均水平，2007年1-10月份，城镇固定资产投资增速为33.20%。公司是中部地区龙头企业，2006年在湖北市场占有率达到22.4%，在十字战略的驱动下，未来公司的重点发展区域为湖南和河南。

　　产能扩张推动业绩外延式增长。预计2007年熟料和水泥产能将分别达到1900万吨、3450万吨，三年复合增长率分别为31.2%和26.6%。产能的释放为公司业绩提供了外延式增长。

　　定向增发年内将见分晓。2006年3月第二大股东Hocim拟通过定向增发形式增持公司股份，不超过1.6亿股。(1)定向增发将缓解公司资金压力，三季报披露资产负债率达到71.06%，通过借贷融资能力有限；同时，借助战略投资者的资金，公司将加速产能扩张进程。(2)作为全球最大的水泥生产销售商之一，Hocim的增持将促进公司管理能力的提升。我们认为定向增发以提高增发价格、减少增发股数为条件通过的可能性较大。

　　风险提示：(1)如果公司对战略投资者Hocim的增发不能顺利进行，可能延缓公司的扩张计划。(2)公司目标区域湖南、河南两地区的竞争日趋激烈，扩张进程可能遇到阻力。(3)区域内落后产能淘汰如期如量完成与煤炭价格上涨风险。

　　4.4.3海螺水泥

　　行业龙头，盈利能力处于行业前列：2006年公司底熟料产能5,900万吨，水泥产能6,500万吨，以华东、华南为主要目标市场。公司毛利率保持较高水平，2006年为29.53%。预计随着公司余热发电项目的投产，公司毛利率有望维持30%的水平。

　　产能扩张，巩固霸主地位。公司将进行公开增发募集资金，用于华东、华南地区共17条新型干法熟料生产线的建设，项目建设期为1-2年。假设项目07年底逐渐开始建设，09年初将逐渐投产，建成后将新增熟料产能2200万吨，比2006年末熟料产能增加约37%。产能的扩张，将进一步增强公司的区域控制能力，并加速两地区内的水泥行业整合。

　　余热发电进一步降低生产成本。公司拟建设25套纯低温余热发电机组，总装机容量441.9MW。计划一期投产10条线，今年全部投产完毕，二期投产15条线08年全部投产完毕。届时公司所有水泥熟料生产线基本都配有纯低温余热发电项目。据公司预计，余热发电项目全部投产后，将节约电力成本14.34亿元，扣除所得税后新增利润10.76亿元(按25%的所得税计算)。

　　风险提示：(1)煤炭价格上涨带来成本压力。(2)区域内落后产能能否按计划淘汰、出口水泥的回流等因素将是未来区域内水泥供给的重要影响因素。(3)东部地区市场成熟度较高，水泥需求增速相对较慢，国家宏观调控政策如果带来固定资产投资增速进一步放缓，可能引起需求压力。

　　4.4.4赛马实业

　　区域龙头：公司2006年水泥产能570万吨，控制宁夏地区新型干法水泥的80%。公司拟收购宁夏第二大水泥企业—瀛海建材(水泥产能100万吨)，如果收购成功，公司将控制全部新型干法产能。