一、公司简介 
　　迅速的成长：安徽海螺水泥股份有限公司是由安徽海螺集团有限责任公司作为主要发起人于1997年9月1日成立。发起设立时，海螺水泥接收安徽海螺集团下属安徽宁国水泥厂和白马山水泥厂的资产和负债，并向海螺集团发行622,480,000股国有股。随后，股份公司于1997年10月17日发行了361,000,000境外公众股，并于同年12月11日在香港联交所挂牌上市。

    海螺水泥控股股东安徽海螺集团是1996年9月在原宁国水泥厂的基础上经安徽省政府批准改制成立的，该集团是国务院确定的120 家国家级试点企业集团之一，同时也是国内上市公司海螺型材（0619）的控股母公司。 

    海螺水泥上市后，积极走规模化道路，实施“T”型战略，稳步推进“熟料工厂—粉磨站”的经营模式。 在此战略下水泥主业规模每年以47%的速度增长，规模经济日益体现，生产成本及费用不断降低，同时也实现了水泥产品销售半径的有效扩张。再加上主要销售目标地域：华东地区，近年来固定资产投资保持相当高的增长，对水泥等建材产品需求旺盛，为企业提供了巨大的市场。正确的经营战略和有利的行业环境，使得海螺水泥走上快速高效的发展轨道。  行业内的巨人：按海螺的规划，2002年产量将达到2000万吨、20005年达到3000万吨，届时将进入世界前十大水泥生产行列。

    经过几年的快速发展，海螺水泥销售量由97年的299万吨发展到2000年的667万吨，而2001年则突破了1000万吨。目前在建的3条日产2500吨和4条日产5000吨干法生产线、8个60万吨至150万吨的粉磨站改扩建工程可望在2002年底前陆续投入，届时公司总产能将超过2000万吨/年。而按海螺“十五”规划，至2005年，水泥产能将达3000万吨/年，进入世界前十大水泥生产企业的行列。 

    从生产规模和增长速度来看，海螺将国内同行业企业远远地抛到了后面。其龙头地位已牢固确立。

    公司业务和组织结构 

    主业集中：海螺水泥从事水泥及商品熟料的生产、销售，主业十分集中，主要销售品种包括熟料、32.5、42.5号水泥，产品商标“海螺”、“黄山”在水泥行业中享有盛誉。目前销售区域主要分布在安徽、浙江、江苏和上海，是这些地区高标号水泥及商品熟料的主导或主要供应商，此外在福建、江西、广东部分地区也有销售。是目前我国生产量、销售量以及销售收入和利润最大的水泥生产企业。

    公司组织：战略的体现 

    海螺的组织结构是与其扩张战略高度适应的，大致可分为熟料生产基地、粉磨厂、中转库或销售公司三大部分。熟料基地方面，海螺在上市前拥有宁国、白马山两个老生产基地，上市以后在长江沿岸陆续开辟荻港、铜陵、枞阳、池州四个大型熟料生产基地，这些地区集中分布在安徽南部，临近长江黄金水道，运输便利，并拥有约40亿吨优质石灰石资源，是水泥生产的天然良地。粉磨厂方面，海螺将粉磨厂建设与市场开拓密切配合起来，当销售战略目标区域确定后，在此区域内选择沿江、沿海、沿铁路的发达城市，并购当地的中小水泥厂，将其改建、扩建成粉磨厂，作为一个生产、销售的前沿据点，此后生产基地的熟料就可运至此处，就地取材进行掺杂、粉磨，制成最后的水泥产品，面向当地销售。而在没有生产点，或产量接续不上的区域，海螺则建立中转库和销售公司，这样就形成了“熟料工厂—粉磨站”的生产销售体系。

    三、公司竞争力分析

      规模是核心竞争力 

    水泥生产技术成熟，产品标准化程度很高，是一种适于大规模生产的产品，因此企业之间的竞争最终往往体现在规模的较量上，利用先进生产工艺进行大规模生产，降低产品单位生产成本和分摊的管理、销售费用是水泥企业构筑核心竞争力的有效手段。规模化是水泥业发展的一个趋势。目前大多数国家的水泥市场是被两三家巨型水泥企业所垄断。如墨西哥的西迈克斯（CEMEX）公司，法国的拉法基、西门子法国公司，瑞典的holderbank,英国的RMC，日本的AIHEIYO等公司。 

    海螺上市后，规模扩张，延伸市场一直是其经营的主旋律，具体可表述为“T”型扩张和“熟料工厂—粉磨站”经营模式。所谓“T”，其“横”代表长江,“竖”代表沿海，即在沿长江资源丰富地区建设熟料生产基地，在沿海无资源但邻近市场的地区设立粉磨站。 

    熟料是水泥生产的中间产品，水泥的关键性工序和大部分成本主要体现在熟料产品上。熟料完成后，一般再添加15%-30%的石膏、煤灰、矿渣及硅灰等混合料，粉磨加工制成水泥。由于水泥产品体大积重，单位运输成本高，因此销售半径一般在离生产地点300公里以内。而海螺利用水运等多种方式将熟料运至销售地域，就地取材、进行粉磨加工，一方面可以充分利用熟料集中生产的规模效益，另一方面又将最后一道工序延伸至销售地区，节省了产品的运输成本，有效地突破了销售半径的限制，而且在一些重点区域通过并购当地企业，可以减少市场开拓费用。以此方式，海螺立足安徽省内的传统销售区域向外扩张，先后进入宁波、温州、南京、上海、张家港等重点城市，销售市场 覆盖了浙江、江苏、上海，并正试探着进入福建、江西和广东地区。

    随着生产规模的扩大，海螺单位产品的可比生产成本和分摊的销售、管理费用呈逐年下降趋势。 海螺2001年的单位综合成本有明显回升，但进一步分析具体成本结构，可以发现，其上升主要是由单位原料和能耗费用引起，这与本年原料和能源价格的变动有密切关系。而与固定投资规模直接相关的制造费用近年一直处于下降态势。

    丰富的生产管理经验和人才 

    海螺水泥及其前身是全国最早拥有新型干法生产线的少数几家企业之一，经过十几年的生产实践，积累了丰富的大型现代水泥企业的生产管理经验，培养出一大批掌握现代水泥生产技术的人才，其董事长郭文叁现为中国建材协会副会长。集团目前拥有国家级技术中心和1100多名技术干部，从而确保了海螺在行业内的技术和管理优势。

    特别值得一提的是海螺在工程设计和管理方面的优势。由于近10年来每年都有多项大型工程上马，海螺从这些工程建设中积累了丰富的经验，并总结出“科技创新、设计优化、国产设备、业主负责”的水泥工程建设管理方法，成为行业内学习的典范。利用这些经验，海螺近年的工程投资的成本不断下降，投资效率大幅提高，从源头上控制住了生产成本。

    以公司2001年上半年完成的荻港一期工程为例，两条2500吨/日的熟料生产线，包括矿山、码头等辅助设施，总投资不到4亿，吨投资不到250元，远低于行业内所认为的400元/吨熟料的先进水平，创下了新型干法最低吨投资记录。投资效率的提高使得新增产能所需的边际投资减少，近年固定资产原值/年产量指标逐步下降。如图，98年是公司完成H股发行、购入控股公司铜陵水泥厂等资产后的第一年，固定资产相比产量有大幅增加，此后边际投资效率不断改善，产能相比固定资产增长更快。 

    地理和资源优势 

    石灰石是水泥生产的主要原料，在全国石灰石资源的分布中，渤海湾以南离海岸线100km 的地区内没有可供大规模开采的石灰石资源，形成我国广大东南沿海为水泥输入地区态势。而紧邻这一地区的安徽省，石灰石资源丰富、品位较高，其中大部分又分布在长江两岸20km以内的地区。海螺依据战略部署，占有了安徽省长江沿岸这一水泥黄金水道的很大部分，为其产品源源不断地运往长江三角洲和东南沿海并进入国际市场创造了有利条件。

    海螺产品的主要销售地域：浙江、江苏、上海等省市构成的长江三角洲地区是我国目前也是未来数年内经济增长最快的地区，形成了全国最大的水泥销售市场。而水泥销售有一定的半径，海螺对于这一巨大市场可说是近水楼台先得月。此外目前水泥业重整趋势在进一步加强，许多中小企业已倒闭或被大型企业兼并，产能不断集中，大企业的优势日渐明显。特别是上海、浙江、江苏等经济发达地区，出于产业分工的考虑，其水泥工业会逐步向临近省份转移，目前当地的许多水泥厂已关闭或改建成了粉磨站，海螺收购宁波水泥厂、温州水泥厂、上海明珠水泥正是这一趋势的体现。这一切都为海螺创造了天然良机。

    生产设备先进。

    水泥生产工艺大致可分为立窖和旋窖两大类，旋窖中的新型干法生产线是目前最先进的水泥生产工艺，发达国家的水泥生产已大部分采用此类工艺，但我国80%的水泥是用落后的立窖工艺生产，技术先进的新型干法产量仅约占10%。2000年底我国仅拥有新型干法生产线约133条。

    新型干法与立窖等落后工艺相比，虽然一次性的固定资产投入额巨大，但其在产品质量、材料和能源消耗、环保等方面明显优于其他工艺，是水泥工业发展的必然趋势。此外从水泥需求结构来看，我国立窖企业的低质产品存在供过于求的情况，但优质旋窑水泥仍不能满足市场的需求，特别是随着全社会对建设工程质量意识的不断提高，国内对优质旋窑水泥主要是新型干法水泥的需求会进一步增加。 

    目前海螺的水泥生产已基本采用新型干法生产线，它拥有两条日产4000吨、3条日产2500吨的生产线，还在建数条日产5000、8000吨高规格的新生产线，构成了国内最庞大的新型干法水泥生产基地。

    强大的销售能力 

    海螺依靠其粉磨站、中转库构成的分布甚广的销售网络，稳步拓展产品市场，使得高速增长的产能得到及时的消化，规模效益得以充分体现。而且近几年海螺的销售货款回款率保持在100%，没有水泥企业普遍存在的应收帐款拖欠问题，资金运转效率大为提高。

    四、财务分析

     业绩：有起伏，现已步入增长轨道

     虽然海螺的微观经营一直保持良好态势，但受行业环境和企业并购的影响，其业绩在上市后有较大起伏。 

    由于重复建设我国水泥行业于90年代中期出现严重的供过于求的局面，产品价格一路下滑，行业效益也随之恶化，出现整体性的亏损。直至2000年，受国家积极财政政策拉动以及“总量控制，淘汰落后”的调控措施的影响，行业环境有所好转，产品价格稳步回升和企业效益明显好转，受此影响海螺产品售价，随之业绩也有较大起伏。再加上上市初期，海螺并购了多项重大资产，一些资产带入的负债形成了较大的利息压力，如铜陵公司和宁波公司由于巨额财务费用，连年亏损，直至2001年中期才实现赢利，这对股份公司也拖累不少。目前，上述两家企业效益已步入正轨，正成为企业重要的利润增长点。

    海螺98、99年利润有大幅下滑，2000年则明显回升，2001年创出历史新高。

     海螺产品综合平均售价（包括商品熟料、32.5、42.5水泥）95年后一路走低，99年达到底部，2000、2001年逐步回升。 

    随着生产规模扩大，海螺可比的单位生产成本成下降趋势，但受市场售价下跌及新增资产折旧的影响，其毛利率在98、99年下降。目前市场转暖后，毛利率基本稳定，并略有回升。  同类企业财务比率的比较（由于同类上市企业尚未公布年报数据，我们根据各企业2001年中期财务报表计算）

    我们选择了2001年中期销售收入前十位的上市水泥企业（水泥业务占主营业务80%以上）与海螺进行比较。其中着色的三家企业与海螺同处于华东地区，存在竞争关系。可以看出，海螺在应收款管理方面存在明显优势，产品毛利率和净资产收益率也表现突出，仅次于四川双马和秦岭水泥两家企业。（由于我国西部大开发对水泥需求大增，而且西部水泥工业基础薄弱，供给存在一定缺口，近年西部水泥企业业绩相对不错。相比之下华东地区行业竞争更为激烈。）

     由于一方面新型干法生产线、土地、矿产资源的资金投入巨大，另一方面并购多个地方水泥企业后，资产整合程度较低，使得海螺总资产规模庞大，资产周转次数低于平均水平。此外，在“熟料基地——粉磨站”模式下，集团内企业布点多，销售区域分布广，海螺的管理和销售费用相对于销售收入的比例虽然呈下降趋势，但仍然高于一些生产和销售相对集中的水泥企业。

     五、行业环境分析 

    水泥行业从90年代中起出现严重的供过于求的局面，企业效益持续低迷。近两年水泥行业总量控制、淘汰小水泥的调控措施逐渐显效，以及国家基础设施投资和房地产市场的拉动，2000年行业效益明显好转。今年4月国家又推行了水泥新标准，使得原占生产总量很大比例的325号水泥不再生产，一大批以此为生的小水泥厂难以为继，从而为其他水泥生产企业腾出了较大的市场空间，再加上基础设施和房地产投资力度继续加大，拉动了水泥需求，从1月开始，主要水泥品种的价格一直保持上涨趋势，水泥生产企业的效益进一步好转。预计2001年水泥行业在产量、销售量和利润方面都比2000年有10%以上的增长。

    根据“十五”计划，水泥行业将继续实行总量控制，对新上生产线实行等量淘汰的政策：即某地区要新上生产线，必须淘汰掉同等产能的落后生产能力，另外新生产线原则上只鼓励日产2000吨以上的新型干法。相比传统生产线，新型干法生产线投资额巨大，目前一条日产2000吨的熟料生产线平均投资4—5个亿，这无疑加大了行业的进入壁垒，降低了行业内重复建设，供过于求的危险。并且，预计我国为了保持宏观经济的稳定增长，将继续实施积极的财政政策，未来几年全社会固定资产投资增长率会保持在10%左右的高水平上，从而保证了水泥行业这一景气期的持续。

     “十五”期内，预计水泥年需求量将保持5%左右的平均增长率，平均年需求量达6.48亿。而海螺的主要市场长江三角洲地区，由于经济增长率高于全国其他地区，西气东输、南水北送东线工程等一些重大工程也将上马，水泥需求增长率会相应更高。

    wto的影响： 

    由于水泥有一定销售半径限制，我国水泥进出口贸易量不大。出口方面，2000年我国出口水泥（包括熟料）约850万吨左右，不到国内总产量的2%，主要出口地美国以及东南亚的韩国、日本等发达国家，这些国家对水泥等资源物质的进口壁垒本已不高，入世本身对我国水泥出口的影响不大。进口方面，2000年我国进口水泥约50万吨左右，量极小，属于调剂性质。可能的威胁来自一些外资水泥企业，这些企业入世前在国内销售受到一定限制，入世后有所放宽，会有部分出口产品转为内销，但这部分企业的产能总计不大。总的来看，目前国内水泥生产技术成熟、资源丰富、竞争激烈，水泥售价普遍低于临近国家地区（今年东南亚地区售价最低的印尼，每吨水泥本地价格在34.5美元左右，基本与我国持平），再加上水泥及其制品的进口关税入世前已达到8%-11%左右，与入世后水平基本持平，入世对我国水泥产业不会有太大冲击，它将保持目前步调发展。海螺在东南亚金融危机之前，对该地区有出口业务，但危机后已基本停顿。近两年公司的销售重点仍会是国内市场，出口业务的发展应依国际经济复苏情况而定，入世对公司的直接影响不大。 

     六、海螺水泥展望 

    海螺未来几年内的战略十分明确:围绕水泥主业，以“熟料厂—粉磨站”为模式，通过新建或并购，快速扩大生产规模、增加市场份额。 

    按照集团的“十五”规划，未来5年将是海螺又一个建设高峰期，海螺在此期间将建设一条日产8000吨、6条5000吨、5条2500吨的熟料生产线，实现年产销水泥3000万吨的能力。这次海螺募集资金投入项目是其扩张计划的一部分，主要用来建设两条熟料生产线和三条粉磨线，可以增加180万吨熟料生产和120万吨水泥粉磨能力。这些项目投产后，预计每年直接增加公司利润总计1.2亿左右。

    我们选择完全以水泥为主业，年销售收入排名前列的上市公司作为定价参照。目前上述企业的平均市盈率在25—89之间，除去极值后的平均值为46左右。结合海螺的增长性、新募集资金效应、股本和目前市场走势，我们预测新股上市定价在5.5-6.5之间。但鉴于该股良好的成长性，建议7元以下可中长期持有。 

     注：在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系

    国泰君安证券研究所　王炫