来源：中金公司    发布时间：2005-08-26

    上半年盈利与我们预期一致

　　海螺水泥公布了2005年上半年经营业绩，按照中国会计准则，净利润1.08亿元，同比下降86%，每股收益0.086元，与我们的预测完全一致，按照国际会计准则净利润为0.91亿元，每股收益0.07元。

　　上半年经营业绩大幅下降在市场的预期之内。水泥行业受国家宏观调控影响最为显著，固定资产投资及房地产投资增幅回落使水泥需求增长放缓，同时过去两年水泥行业大规模的产能扩张集中释放，造成水泥行业供过于求，企业间价格竞争激烈。另一方面煤炭、电力供应紧张致使生产成本上升，报告期内，公司煤炭、电力采购价格同比分别上涨43%和7%。从公司销售数据来看，今年上半年公司产品平均价格同比下降29%，单位生产成本同比上升11%，毛利率由去年同期的48%大幅下降至19.5%。

    上半年公司水泥及熟料销量为2421万吨，同比增长66%，在行业结构调整时期，公司加大了中小城镇和农村市场的开拓，扩大了华东地区市场份额。另外上半年公司水泥熟料出口达到290万吨，同比增长8倍，一定程度上缓解了价格竞争压力。但中小城镇和出口市场开拓使销售费用相应增加，销售费用率比去年同期上升了3.2个百分点。管理费用率较去年同期有所下降。

　　二季度盈利改善

　　但是与一季度相比，公司二季度盈利有所改善，主营业务收入环比增长39%，税前利润和净利润分别增长8倍和3倍，按中国会计准则计算的每股收益为0.068元。

　　产品销量环比增长37%，一方面是由于季节性需求恢复，另一方面来自于产能扩大。

　　水泥销售价格趋于平稳，比一季度的最低点小幅回升，目前仍在低位运行。

　　单位生产成本环比下降4%，二季度煤炭采购价格已开始呈现稳中趋降的态势。二季度毛利率在一季度基础上上升了4.4个百分点。

　　尽管上半年净利润下降了86%，但经营活动产生的现金流量达到5.4亿元，比去年同期下降38%。

　　投资建议：维持审慎推荐

　　我们采用重置成本法(Replacement Cost)，按照325元/吨的单位生产能力价值，基于海螺水泥2006年生产能力5800万吨，得出的每股价值为7.60元。我们对H股的目标价为7.35港币，维持中性的投资评级。

　　我们认为公司盈利已处于周期底部，未来煤炭价格下跌将成为催化剂，使公司2006年盈利恢复增长。考虑到A股市场的股权分置改革，我们维持A股审慎推荐的投资评级。