利息转为费用化拖累业绩，但拐点已现。水泥板块毛利率稳定在25%，但净利润却大幅下滑，原因两点：①去年49 亿元在建工程转固，利息停止资本化开始费用化导致财务费用增加7000 万元，但拐点已现。首先资本开支大幅回落，上半年仅2 亿元在建工程转固，仅为去年同期的10%；其次未来内部造血完全可以覆盖资本开支，上半年经营活动现金净流量已经回升至2 亿元，而资本开支已经降至1.7 亿元。②商混预计亏损增加1500 万元，成为业绩下滑的第二大因素。如果没有上述两个原因，营业利润将实现盈亏平衡，业绩下滑并不明显。

 　江苏净利润1.1 亿元，新疆亏损但有亮点，且业绩具有弹性。①上半年江苏天山和宜兴天山两大子公司净利润1.1 亿元，同比约翻番，预计全年净利润2 亿元，ROE20%。②上半年新疆区域水泥亏损约1 亿元，但叶城、喀什、洛浦、吐鲁番和哈密5 家子公司经营业务依然盈利。下半年预计水泥销量环比增加30%，由于上半年转固资产仅2 亿元，因此费用化的利息和新增折旧有限，考虑到折旧会计调整，即使新疆水泥价格不涨，盈利也有弹性。

 　新疆区域市场景气度有望触底回升。由于投资缺乏稳定性，近三年水泥需求增速有所回落，但今年熟料产量增速超过水泥产量增速预示着窑的运转率多年下滑之后首度出现拐点。今年供给增速可能回落至个位数，熟料需求增速将超过供给增速，边际供求关系开始改善。

 　盈利预测及投资建议。预计14-16 年公司净利润分别为2.42、5.02 和8.45 亿元，EPS 分别为0.27、0.57 和0.96 元，考虑到未来良好的弹性，给予买入评级。