维持“中性” 评级。上半年公司实现营业收入70.71 亿元,同比增长7.93%,实现归属于上市公司股东的净利润-1.75 亿元,同比下降5.23%,上半年亏损额创历史新高,EPS -0.13 元,符合预期。我们下调公司2014-2015 年EPS 至0.22、0.43 元(分别下调0.21、0.47 元),维持目标价9.30 元(参考行业平均1.6 倍PB),维持“中性”评级。

    量的增速2 季度下行。报告期内公司实现水泥销量约3223 万吨,同比增长17.41%,量的增长受益于2013 年新建及收购的5 家水泥企业及2014Q1 河北整治小粉磨站对区域供给的压缩;但需求的下行压力增大,公司Q2 销量同比增速下滑至13%。我们预计公司全年水泥销量为6800 万吨,同比略增3%。

    供需矛盾加剧,价格下行:公司重点区域地产及基建均疲弱,1-6 月华北水泥产量同比下降8.08%,创历史最低,2014H1 公司出厂均价为190 元/吨,同比下降15 元/吨;因煤炭成本下降2014H1 公司吨毛利同比下降9 元/吨至35 元/吨,毛利率同比下降5.10%至18.56%。吨费用率同比下降9 元/吨至47 元/吨,达到公司自2011 年来的最好水平,主要是销售费用的降低以及量的增长摊低了固定成本。

    京津冀一体化有望长期改变区域供求格局:我们认为随着京津冀一体化带来的产业转移及升级的推进,区域基础设施建设将成为首要投资重点,水泥需求未来有望得到提振;同时,京津冀大气治污与河北加快落后产能淘汰步伐,区域供求格局有望改善。

    风险提示:原材料成本上升风险、宏观经济形势风险。