投资建议

　　我们下调祁连山评级至“回避”，下调2015/16 年盈利预测29%和33%至5.06 亿元和5.54 亿元，下调目标价25%至9 元，基于以下理由：

　　理由

　　甘青区域2015 年供需将面临恶化，预计吨毛利同比大幅下滑。甘青区域自14 年底至15 年将新增5 条产线近1000 万吨水泥产能（海螺、红狮、甘草、酒泉、新苗），而需求在基建的支撑下乐观预计实现12%的增长（增量800 万吨），远低于供应增量，今年区域供需关系将恶化，尤其是2015 年上半年随着海螺临夏的产能释放，价格竞争将更为激烈。我们预计区域吨毛利全年可能下跌10-20 元/吨，盈利将同比下滑（兰州当前水泥价格低于去年同期约50 元）。

　　2014 年业绩亦大幅低于预期（低于我们预期18%，低于市场预期20%）。公司2014 年收入61.5 亿元，同比增长5.7%，归属于母公司股东净利润5.6 亿元，同比增长17.6%，其中四季度净利润大幅下滑至亏损7300 万元。全年水泥销量2106 万吨，同比增长14.8%，吨毛利81 元，低于我们预期的87 元，主要是四季度公司销量同比下滑11%，单位成本大幅上升所致。

　　股东减持增加市场担忧。第二大股东祁连山控股于14 年12 月在二级市场减持316 万股，占股本0.41%（减持不存在最低减持价格，并承诺6 个月内减持不超过5%），股东减持更增加市场对公司未来前景的担忧。

　　盈利预测与估值

　　基于对区域供需将恶化的判断，我们下调2015/16 年盈利预测分别29%和33%至5.06 亿元和5.54 亿元，同比分别下跌10%和增长9.4%。当前股价对应15/16 年的P/E 为17.1x/15.6x，P/B为1.7x/1.6x，下调目标价25%至9 元，对应13x 2015e P/E和1.3x 2015e P/B。

　　风险

　　区域产能投放的节奏好于预期，正面的政策刺激不断。