万年青(000789)

　　中报EPS0.16 元，业绩符合预期。公司2015 年上半年实现营业收入25.4亿元，同比下降11.1%，其中Q2 单季收入同比下降17%；实现归属于母公司净利润约9,781 万元，同比下降61%，其中Q2 单季净利同比下降约73%；中报EPS0.16 元，业绩符合预期。公司2015 年上半年销售毛利率为18.02%，同比下降8.3ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升0.38/0.70/0.44ppt。期内经营性现金流净额为1.4 亿元，同比下降67%。

　　水泥销量快速增长，价格暴跌导致中报业绩大幅下滑。1H15 公司水泥销量约为919 万吨，同比增长11%，显着好于全国及江西平均水平；期内水泥销售均价约为207 元/吨，同比下降48 元/吨；水泥吨成本约为173元，同比下降11 元，仍然主要受益于煤价下行；水泥吨毛利和吨净利分别为35 元和11 元，同比分别下降37 元和20 元。期内商砼销量同比虽下降14%，但由于水泥价格下降，商砼毛利率同比提升2.8ppts。综合来看，公司水泥销售快速增长难抵价格暴跌是中报业绩下滑主因。

　　华东边际供需“弱平衡”，区域景气有望于2015Q4 逐步上行。就江西地区而言，需求端，2015 年江西500 万元以上项目固定资产投资预计增长16%，重点基建项目建设有望提速，加之区域城镇化率偏低（低于50%），全年需求增速仍有望维持在5%左右。供给端，预计2015 年江西新增产能冲击比例最多在2%左右，加之区域竞争格局较好（熟料CR5 达86%），景气有望于Q4 逐步上行。近期赣州及赣东北地区相继提价，已显现出区域良好的价格弹性。此外，福建区域需求有望受益于“一带一路”，区域竞争格局在改善（华润和福建水泥合作），未来景气或将逐步回升。

　　江西竞争格局有望进一步改善。2014 年江西熟料产能为6,349 万吨，其中前五大企业市场份额达到79%，公司市场份额在20%左右，仅次于南方水泥之27%。此前，海螺水泥公告收购江西圣塔水泥，收购后海螺水泥市场份额将由7%提升至14%左右，区域份额进一步向大企业集中，市场竞争格局有望进一步改善。

　　多元投资之路开启，顺应国企改革大势。公司此前出资9800 万元合资成立宁波鼎锋明道万年青投资合伙企业，后期有望启动多元化投资之路。公司是江西地区水泥龙头企业，然而随着行业需求增速下行，地方水泥国企主业成长空间受限。要么被并购，要么突围寻求新成长空间。此外，江西省国企改革纲领文件《关于进一步深化国资国企改革的意见》中提到“支持建材集团等企业加强改革创新，加大重组整合力度，发展成为具有较强竞争力和带动力的营业收入超百亿元企业”。水泥业务亦是建材集团主业，要实现收入超百亿，多元化投资势在必行。

　　风险因素：地产投资增速大幅下滑，下游资金紧张导致需求不达预期等。

　　盈利预测、估值及投资建议：基于对区域水泥景气走势的判断，我们维持公司2015/2016/2017 年EPS0.46/0.53/0.61 元之预测。我们尤为看好江西地区后续景气走势，叠加公司具有国企改革以及转型预期，维持“增持”评级。