万年青(000789)

    投资要点：

    维持“增持”评级，下调目标价至 9.32 元：公司 2015 年上半年实现收入 2.54 亿元、归母净利润 9781 万元，分别下滑 11%、 61%， EPS 为 0.16元，符合预期。我们判断吨毛利下滑趋势延续，2015-2017 年 EPS 下调为0.45、 0.50、0.54 元，参考 2015 年行业可比估值及公司历史 PB， 给予 PB2.3 倍，根据公司最新每股净资产 4.05 元， 目标价下调至 9.32 元，维持“增持”评级。

    经济疲弱，销量难现回升：2015Q1、Q2 公司水泥销量 416、503 万吨，增速由正转负（0.24%、-16%），上半年销量下滑 9%。我们判断, 财政托底但基建难对冲地产下滑， 下半年需求大幅回升难现，传统下半年好于上半年，综合判断全年销量增速下滑或达 7%。

    吨毛利存下行压力，但费用控制依然得力： 2015Q1、 Q2 吨毛利由 48元/吨下滑至 33 元/吨，上半年平均吨毛利 39.6 元/吨，7 月以来华东水泥仍存向下趋势，煤炭行业亏损使得价格或触底，下半年吨毛利我们认为会有所改善，但盈利能力向上弹性难以重回高景气，2015 年上半年期间费用约 28 元/吨，与龙头企业海螺相当。

    商混价格下滑，并购基金谋求转型：2015 上半年商混销量 167.55 万方， 我们测算商混价格降至 303 元/吨，下滑 7%，毛利率下跌 4 个百分点至 22%，未来低迷依旧。公司于 2015 年 6 月出资 9800 万元成立产业并购基金，旨在转型，我们判断，传统主业景气底部徘徊或倒逼转型加速。

    风险提示：固定资产投资增速低于预期，煤炭价格快速上涨。