安徽海螺水泥股份将在3月公布2015年业绩，我们预期经常性净利润同比下降45％至59.8亿元人民币，主要受累于今年来水泥价格疲弱。从地方政府对固定资产投资的预测和房地产开发商买地意欲薄弱的情况来看，我们预期水泥价格难以在今年上半年反弹。因此，我们2016年纯利预测下调18％至54.8亿元人民币。我们相信，市场对2016年净利润的共识预测－82亿元人民币过于乐观，其代表着吨毛利将反弹超过10元人民币，而最近全国的水泥价格仍在下跌。在考虑以下因素后：（一）2015-2017年的经常性净资产收益率为个位数;（二）资产负债表强劲，净债务/净资产比率约为10%;（三）在中期而言有望成为行业并购的受益者，我们设下目标2016年市净率0.9倍，目标价为15.00港元。我们将评级由买入降至持有，因为短期内并无显着上行的空间。
　　投资亮点
　　水泥价格在第四季的反弹力度弱于预期。在2015年底，水泥销量逐步回升，这符合我们的预期。然而，全国平均水泥价格仅从第三季回升0.26元人民币每吨，而过去三年的价格涨幅为人民币6?26元人民币每吨。考虑到近日的水泥价格走势，我们将2015年净利润和经常性净利润预测分别下调5.7％和6.9％至73.5亿元和59.8亿元人民币。我们预计安徽海螺2015年的综合销量（水泥及熟料）同比增长4％至2.59亿吨，吨毛利为52元人民币（2014年为81.7元人民币）。
　　2016年市场共识预测：有机会出现偏差。根据市场对2016年净利润的共识预测－约82亿元人民币，我们估计吨毛利将超过60元人民币（2015年预测：52元人民币）。然而，公司2006年至2009年间的吨毛利为60元人民币以下（2007年除外，该年的表现十分出色）。而2010和2014年间较强劲的吨毛利，主要是受到4万亿经济刺激政策和煤炭成本在过去三年下跌所推动。我们相信，对于2016年的吨毛利可超过60元人民币的预测，似乎有点过于乐观，因为：（一）自2012年以来，煤价下降超过50％，从约800元人民币每吨跌至目前约370元人民币每吨，我们并不预期煤价有太多的下行空间，因为目前超过90％的煤企正录得亏损;（二）政府在供应侧改革下的经济刺激举措取态谨慎。各省对2016年的固定资产投资目标相对2015年普遍下降。因此预期，2016年将不会出现强劲需求带动水泥价格大幅反弹的情况。
　　负面因素不仅来自地方政府的固定资产投资;也来自房地产的需求面。尽管政府的扶持政策带动房地产销售在2015下半年强劲反弹，但房地产开发商一直不愿部署资金购买更多土地。在去年，土地购置面积同比下降超过 30％，而房地产投资同比仅增长1％。若开发商不愿买更多的土地，预期房地产行业将很难推动水泥需求回升。因此，即使作出较乐观的预测，我们认为2016年水泥需求增速可能只是持平，或是录得很低的个位数增长。
　　与历史水平比较，现时估值处于低水平，惟目前无重大催化剂。安徽海螺的2016年市净率为0.92倍，属于非常低的水平，较过去7年的平均水平低超过两个标准差。然而，由于我们预计公司2015 - 2017年间的经常性净资产收益率保持在个位数，所以若以1倍以上的市净率买入股份并不划算。另一方面，考虑到一些正面的因素，如公司的资产负债表稳健、负债水平极低、稳健的财政状况使公司有较大机会受益于行业并购等等，我们认为过低的目标市净率并不恰当。因此，我们将目标市净率设于0.9倍，相当于目标价15.00港元。