投资要点:
    公告1:公司拟以发行股票和现金支付的方式收购金隅股份和冀东发展集团旗下水泥相关资产。重组完成后,金隅股份将成为冀东水泥的控股股东,持股55%,冀东水泥将成为金隅股份及冀东发展集团旗下唯一的水泥、混凝土等相关业务的资产上市平台。
    公告2:公司预告2016年上半年亏损9-9.5亿元人民币,同比下滑555.5%-580.8%。
    注入金隅水泥相关资产,京津冀地区水泥绝对龙头有望诞生。本次金隅股份将注入30条熟料生产线,熟料产能3340万吨,水泥产能4095万吨,混凝土产能1790万方。冀东集团将搅拌站41个,混凝土产能2499万方,骨料产能700万吨。重组后冀东水泥熟料产能达到10822万吨,水泥产能16623万吨,居全国第三,其中50%产能分布在京津冀地区,90%产能分布在华北和东北地区。重组后冀东水泥在京津冀地区熟料产能占比58.9%,产量占比79.1%;水泥产能占比33.7%,销量占比44.9%,是京津冀地区绝对的水泥龙头。
    区域互补,协同效应初显。金隅与冀东重组后,在京津冀拥有绝对的控制权,有利于消除恶性竞争,稳定价格,提高盈利水平。冀东将对区域内的单线的小型水泥企业形成明显的竞争优势,从而抢占对方的市场份额;对区域内其他中大型水泥企业,可形成良好的合作基础,未来有可能通过兼并重组、产能置换等方式实现合作共赢。两家公司发布重组公告后,5月初就同时宣布在京津冀地区提价50-60元/吨,并且执行效果明显好转,5月份冀东已开始实现盈利,预计下半年利润环比会有显著增长,重组的协同效应已开始体现。
    降本增效潜力巨大。冀东水泥2015年吨水泥费用约69元,其中仅管理费用就占了56%,而金隅的吨水泥费用仅30余元。重组后金隅实现控股,将用其先进的管理能力降低冀东的成本,提升效益。冀东水泥2015年财务费用高达14.3亿元,财务费用率12.9%,侵蚀了大量利润。冀东的融资成本大约5.8%左右,而金隅的融资成本仅为4.6%,重组后冀东的融资成本有望降低至与金隅持平,仅利息支出一项,每年可节约2.8亿元。
    盈利预测与估值。公司2016H1销售水泥约3100万吨,同比增长约20%,亏损9.0-9.5亿元。公司上半年单位销售 成本同比降低22%,期间费用同比降低约17%,在销售价格同比降低20%的情况下,实现经营利润同比减亏5.8亿元。我们认为稳增长措施和京津冀一体化将带动需求进一步复苏,旺季即将到来,水泥价格有望继续上涨,公司下半年利润环比会有显著提升。考虑到一季度水泥价格下跌,我们下调16年盈利预测并上调17年盈利预测,我们暂不考虑金隅水泥资产注入,预计公司16-18年EPS为-0.26/0.67/1.11元(原16-17年EPS为0.14/0.37元),对应EPS为-41.9/16.3/9.8倍,PB1.6倍,维持“增持”评级。