华润水泥控股(01313)

　　由于16 年夏季开始的华南水泥价格强劲增长，华润水泥16 年净利润为港币1325 百万元，每股净利润0.203 元（同比增长30.6%）。彭博预期为港币0.23 元。此外，公司在目前已经发布17 年一季度盈喜，吨售价在一季度为港币291.3 元，高于去年同期的234.7 元约24%。

　　四季度毛利持续攀升。华润水泥销量在4Q16 为25 百万元（环比增加20%，同比增长6%）。其同期的吨售价为港币276 元，每吨环比与同比增加了港币34 元。与此同时，华润水泥的混凝土销量在4Q16 达到3.6 立方公尺，环比增长16%，同比增长5%。我们预计吨售价在2016 年四季度达到港币354 元每立方公尺，同比减少港币36 元每立方米，环比减少10 元每立方米。所以，4Q16 华润混凝土的吨毛利将处于港币99 元每立方米，同比减少港币7 元每立方米，同比减少港币19 每立方米。如同我们之前所提，华润预计在4Q16 处于全年毛利最高点，其毛利将在2017 年上半年继续扩张的观点也被今天发布的盈喜印证。

　　大幅度去杠杆。由于行业下行周期，华润致力于去杠杆。净负债有3Q16 的港币169亿元减少至年末的147 亿元。净负债率从3Q16 的64%降至目前的56.4%。目前的去杠杆过程也反映了华南水泥供需改善的变化。

　　2017 年上半年度前景强劲。由于行业的供应需求得到改善，我们预期在1H17 华南地区的价格将继续增长，目前旺季涨价的通道已经在今年2 月份下旬开启。我们期待在2017 年上半年，地区需求将维持在10%，伴随这基建需求强劲和云南贵州等地的PPP项目加速以及华润和海螺水泥之间的价格协调，我们认为华润的吨毛利将在2017 年上半年继续扩张。但是，华润16 年四季度的混凝土业务不到预期，说明地产投资下行风险开始显现。

　　降至增持。我们维持17E 每股净利润为港币0.39 元（同比增长94%），18E 每股净利润为港币0.43 元（同比增长11%）。我们维持目标价从港币4.65 元，16E 对应吨毛利为373 元人民币。基于19%的上升空间，我们调至增持评级。