本报告导读：

　　比较发现价值系列，之前我们发布了中国巨石VS福耀玻璃，大亚圣象VS兔宝宝，本文是系列之第三篇。

　　摘要：

• 千亿市值公司寻宝，比较发现价值，首选海螺水泥。我们从A股千亿市值（2000亿以内）的“强周期”和“弱周期”行业中选取公司行业龙头地位、竞争优势、市值与海螺水泥类似的6家龙头企业（家电龙头格力电器、安防电子龙头的海康威视、农业养殖龙头温氏股份、钢铁龙头宝钢股份以及食品饮料中的伊利股份），横向比较，以图发现投资机会，我们认为海螺水泥或拥有最低的估值、接近最低的负债率、最充沛的现金流水平以及潜在可能大幅提升的股利支付率，存在明显被低估的空间；

• 6家千亿龙头，可比性很强：从市值角度看，六家千亿级龙头企业在各自子行业（申万二级）中市值占行业总市值比例基本超过2成；营收规模占行业比例也基本在2成以上。我们认为这六家千亿级公司行业地位相当，从龙头地位的角度具备可比性和共通性。

• 从估值和资产及现金流角度比较，海螺占优：千亿龙头公司的17年平均PE为14倍，根据我们测算，海螺水泥17年PE估值或仅8.57倍，显著低于千亿龙头公司估值中枢，2016年海螺水泥资产负债率下降到26%，六家公司过去两年平均股息支付率为52.27%。海螺水泥不到30%的股利支付率水平属于偏低状态，且我们预计海螺资本开支的长期下行，潜在大幅提升股息率的可能，而国资及监管对于传统行业龙头分红的要求亦进一步提升，股息支付率潜在大幅提升的可能。

• 盈利提升及持续性及估值的提升：我们认为，本质上是“反市场”的供给侧改革，导致水泥行业盈利的周期和资本开支的周期并未如历史上的周期规律变化，叠加了环保收严和行政管制（错峰停产），因此若需求端不发生断崖式下降，2年内将带来估值体系的重构；市场可能低估了水泥龙头“合理”盈利能力以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解，相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升（因为利润并不均匀流向所有企业）；。

• 风险提示：环保执行规格不及预期，房地产需求大幅下滑；

　　

　　1.比较发现价值之三：千亿龙头寻宝，首选海螺

　　比较发现价值系列，之前我们发布了中国巨石VS福耀玻璃，大亚圣象VS兔宝宝，本文是系列之第三篇；

　　我们从A股千亿市值（2000亿以内）的“强周期”和“弱周期”行业中选取公司行业龙头地位、竞争优势、市值与海螺水泥类似的6家龙头企业，横向比较，以图发现投资机会；

　　我们认为，本质上是“反市场”的供给侧改革，导致水泥行业盈利的周期和资本开支的周期并未如历史上的周期规律变化，叠加了环保收严和行政管制（错峰停产），因此当前我们认为仅需要盯住需求端，若需求端不发生断崖式下降，2年内将带来估值体系的重构；

　　我们认为市场低估了水泥通过供给侧改革可以实现的“合理”盈利能力，以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解，相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵约20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升（因为利润并不均匀流向所有企业）；

　　1.1.6家千亿级市值龙头企业横向看

　　我们梳理这些企业分别是家电龙头格力电器、安防电子龙头的海康威视、农业养殖龙头温氏股份、钢铁龙头宝钢股份以及食品饮料中的伊利股份。

　　从市值角度看，六家龙头企业在各自子行业（申万二级）中市值占行业总市值比例基本超过2成；营收规模占行业比例也基本在2成以上。我们认为这六家千亿公司行业地位相当，从龙头地位的角度具备可比性和共通性。

　　

　　

　　

　　1.2.比较发现价值，海螺价值凸显

　　比较发现价值，海螺水泥或将拥有最低的估值、接近最低的负债率、最充沛的现金流以及潜在可能大幅提升的股利支付率：

• 估值最低。六家千亿龙头公司的17年平均PE估值14倍，根据我们的测算，海螺水泥17年PE估值仅8.57倍（考虑非经常性损益，预计2017年公司归母净利140亿），显著低于千亿龙头公司估值中枢；

• 负债率接近最低。2016年海螺水泥的资产负债率下降到26%，创历史新低，而千亿公司的负债率平均数在43%。考虑合理的负债结构和税盾效应，我们判断整体看这6家公司未来负债率进一步降低概率较小，来自融资端现金流的压力不大；

• 充沛的现金流。海螺水泥一直以来现金流良好，款到发货，过去两年收现比达到了125%，应收账款+应收票据占总资产比例小于6%。从产业链角度看，水泥行业对下游商混及建筑企业有较强的溢价能力，现款现货，海螺更是拥有极佳的现金流。

• 股息支付率潜在大幅提升的可能。除了公司本身和刚上市不久的温氏股份，其他千亿公司拥有较高的股息支付率，六家公司过去两年平均股息支付率为52.27%。海螺水泥不到30%的支付率水平属于偏低状态，且我们预计公司未来资本开支长期下行，潜在大幅提升股息率的可能，而国资及监管对于传统行业龙头企业分红的要求亦进一步提升。

　　

　　基于此，我们需要回答的问题是：

　　海螺水泥之前为何估值偏低？现在与以前的周期有何不同？不同将导致的变化演进方向？

　　由此而产生海螺水泥的投资价值；

　　

　　2.供给侧改革下的“假”周期，和历史有什么不同

　　周期性行业的公司总是以利润扩张—产能扩张－利润收缩－产能收缩－再扩张—再收缩的方式前进，需求扩张周期和产能周期（资本开支）循环往复，这是产生周期的根本原因，因此过往在行业景气上行时，估值下行。

　　

　　但本轮供给侧改革所叠加的周期轮回中，我们在水泥行业看到几个明显的变化：

　　2.1.传统循环方式的打破，供给端的确定性提高

　　第一，传统的“扩张-收缩-再扩张-再收缩”的周期循环被打破。与2002-2004年及2009-2012年行业需求刺激高利润，产能2位数增长不同，2016年行业景气的上行，并未引起产能扩张；反而供给侧在水泥行业采取的是一刀切的模式，国务院41号文规定等量或减量淘汰过剩产能，并通过环保、差别能耗等形式引导产能有序退出；国发办34号文重申并进一步收紧新增产能审批，对违规建设采取问责制；实际上，2011年后，我们看到新增产能逐年减少，叠加错峰生产执行力度趋严，水泥供给长周期收缩明显，周期循环打破。

　　

　　

　　第二，大企业间的兼并收购，集中度提升，水泥是由明显的运输半径的产品，有效产能收缩。央企中国建材与中材集团2016年8月合并落地；2016年5月华北主导企业冀东水泥和金隅股份迅速合并，合并后京津冀熟料占比提升到近60%；华新拉法基与四川双马的资产整合将提高中南、西南集中度。我们预计2016年国内前10名企业熟料集中度56.2%，仅1年的时间，同比提升4.9个百分点，由于集中度提升带来的协同效应明显；同时北方环保等手段对粉磨站的压减使各区过剩情况得到很大改善。

　　

　　第三，环保限产、错峰生产的常态化升级，有效产能利用率的收缩；我们观察到协会推动的大气污染减排的错峰生产在全国大部分地区从16年11月15日停窑到17年3月15日执行状况良好；近期环保部将派5600人分赴各地巡查长达一年，力度空前，且错峰停产等也是巡查内容，尤其是京津冀鲁豫纳入大气污染联防区域，以唐山为例28家小水泥粉磨站4月7号开始立即停电，我们认为，环保限产、错峰生产将会成为常态；

　　

　　2.2.事实上需求在未来3年或处于平台期

　　以上三个变化的发生，使得我们的研究视角实际上仅需要盯住需求端，需求端若不发生断崖式下降，维持在相对平稳的平台，我们便可以预判相对稳定、平滑的利润曲线，一定意义而言，是上述三个变化导致“消灭”周期，因此我们说此轮所谓的周期是“伪周期”。

　　需求强刺激时代已过，但温和的“平台期”可期。“四万亿”为标志的强刺激已经过去，但同时我们看到，2017年地产投资可能远较年初预期乐观，而雄安、粤港澳等指明了“撸起袖子干”的基建投资亦不是空谈（今年我们去地方政府调研也发现，地方的动力十足），雄安可能指向了基建投资超预期的方向，GDP的增长目标仍维持在6.5%，实际城镇化率仍有大幅改善空间（欧美日70%以上）。我们认为未来3年水泥需求有望维持在24亿吨的平台，增速在-2%~2%之间窄幅波动。

　　

　　3.估值重塑——以龙头海螺水泥为例

　　我们认为A股低估了水泥通过供给侧改革可以实现的“合理”的盈利能力，以及盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解；相对于目前A股对于龙头的估值折价（H股海螺水泥仍较A股贵20%，但H股低估的是改善的弹性），更我们看好A股龙头海螺水泥的估值和业绩的双升，因为环保和错峰所导致的利润增长并不均匀流向所有企业；

　　3.1.盈利有望创新高且盈利稳定的概率较高

　　2015年水泥价格和行业盈利能力跌到历史低点，2016年行业出清价格和利润恢复，我们对2017年做不同的水泥价格和煤炭等成本假设，在保守、中性和乐观三中情景下2017年年化吨毛利分别80、85、90元，而目前开春来看2017年水泥价格涨幅可能超预期。中性假设下（且不考虑销量增长），海螺水泥2017年归母净利将超过创历史地达到140亿元，超越2011年的高点（118亿）。我们认为盈利未来3年经营性利润将维持在120～150亿元。

　　

　　

　　3.2.资本开支高点早已过，重资产龙头或将“轻装上阵”

　　海螺资本支出的高点出现在2010年（93亿元），当年达州海螺、广元海螺、重庆海螺、临湘海螺等14条5,000t/d熟料大线，以及平凉海螺、达州海螺等37台水泥磨建成投产，新增熟料产能2,520 万吨、水泥产能4,010 万吨；2011年提出要加快并购并开始国际化，之后并购活动明显加快，2012、13、14年分别收购6、2、5家水泥企业。

　　当前在熟料及新增粉磨站基本不可能的情况下（大举收购因利润回升亦较难），我们预计后续资本开支主要在海外线项目，而海外市场单体空间较小，资本开支冲击较为有限，2016资本开支降至70亿元，2017年往后资本开支我们认为有望维持70亿或更低。

　　

　　3.3.具备成为高分红现金牛的潜质

　　海螺水泥的负债率低于30%，且在所有A股上市公司每股未分配利润排名前十（前面公司皆不存在供给侧改革），我们测算3月以上的定期存款超过100亿元，传统的水泥行业龙头的公用事业化或成为较明显的变化。

　　

　　我们根据公司未来的自由现金流，合理假设，未来3年内公司分红比例提升至千亿龙头的平均值50%左右（平均值如上文表1的52.27%），则稳定的分红抬升至60亿元左右，带来股息率的大幅提升，我们认为高股息率也将带来估值修复。

　　

　　我们观察到，典型的公用事业型现金牛公司：经营铁路干线和运煤铁路线的类公用事业的典型大秦铁路从2010年以来盈利基本稳定，其PE的估值中枢在11倍左右，公司股利支付率维持在50%，对应股息率每年在4.5%左右；

　　

　　4.风险提示

　　供给侧环保的执行力度不及预期。供给侧改革对水泥行业的影响主要通过环保执行。环保执行力度不及预期，会导致违规小产能继续生产，从而使水泥供需情况比预期的差、水泥价格下跌，企业盈利将不及预期。

　　房地产销售大幅下滑，基建投资计划未能完全落地。我们判断行业需求保持窄幅波动，且我们判断今年地产补库存叠加基建超预期落地。房地产销售大幅下滑及基建计划不能完全落地将导致需求不及预期，企业盈利将不及预期。