从目前公布错峰停产计划看，今年停产力度范围历史最大，并且旺季停产仅在2010年四季度出现，供给缺口有望带动水泥价格明显上行。

    摘要：

•     接下来水泥的配置价值或将超越钢铁煤炭。我们首推华东龙头水泥股：海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、万年青（000789）、塔牌集团（002233），港股中国建材（3323.HK）；其他区域受板块行情带动有望跟涨，受益标的（天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449））；东北亚泰集团（600881）；

•     历史上第二次旺季供给受限，限产于华北，受益于华东，提振全国价格：从最近环保部公布的停产及错峰计划看，今年秋季首次纳入错峰生产时间段，京津冀、鲁豫晋、东北等大部分区域错峰生产时间同比延长近1个月涉且范围历史最大，且河北、天津等地10月或面临环保旺季停产，历史上旺季供给受限仅发生于2010年四季度。我们估算，此次错峰停产将造成供给缺口，或造成四季度水泥价格或将明显上行；

•     高度市场化的行业，需求并未提升下的盈利改善，环保趋严从而2018年盈利具有上调空间：从今年前9个月水泥行业运行情况看，需求端同比去年基本零增长，但水泥价格出现大幅上涨（水泥行业高度市场化，并无行政性去产能的供给侧改革），水泥企业盈利明显增长，且利润更集中与龙头企业，我们认为环保的约束未来仍将趋严，而需求未来2-3年难以出现断崖式下降，因此2018年水泥龙头企业盈利依然具有上调空间。

•     相对于钢铁煤炭等，水泥企业杠杆率较低，而供给侧改革限制了盈利改善时的资本开支冲动，水泥龙头将具备高分红现金牛特征，是为“公用事业化”：我们认为龙头海螺水泥17H1已经处于净现金状态，在供给侧改革严控新增产能的背景下，分红率具备较大的上升潜力（提升至50%分红率，股息率提升至近7%），高分红现金牛特征有望对标公用事业类股票，而海螺水泥目前约9倍PE（对应2017年），估值具备吸引力。

•     风险提示：原材料价格大幅上涨；宏观经济大幅下行。

    1. 与众不同的观点：

    我们认为，此次错峰停产将带来明显价格的向上弹性。接下来水泥的配置价值或将超越钢铁煤炭。

•     历史上第二次旺季供给受限，限产于华北，受益于华东，提振全国价格：从最近环保部公布的停产及错峰计划看，今年秋季首次纳入错峰生产时间段，京津冀、鲁豫晋、东北等大部分区域错峰生产时间同比延长近1个月涉且范围历史最大，且河北、天津等地因重要会议10月或面临环保旺季停产，历史上旺季供给受限仅发生于2010年四季度。我们估算，此次错峰停产将造成供给缺口，或造成四季度水泥价格或将明显上行。

•     高度市场化的行业，需求并未提升下的盈利改善，环保趋严从而2018年盈利具有上调空间。从今年前9个月水泥行业运行情况看，需求端同比去年基本零增长，但水泥价格出现大幅上涨（水泥行业高度市场化，并无行政性去产能的供给侧改革），水泥企业盈利明显增长，且利润更集中与龙头企业，我们认为环保的约束未来仍将趋严，而需求未来2-3年难以出现断崖式下降，因此2018年水泥龙头企业盈利依然具有上调空间。

•     相对于钢铁煤炭等，水泥企业杠杆率较低，而供给侧改革限制了盈利改善时的资本开支冲动，水泥龙头将具备高分红现金牛特征，是为“公用事业化”。我们认为龙头海螺水泥17H1已经处于净现金状态，在供给侧改革严控新增产能的背景下，分红率具备较大的上升潜力（提升至50%分红率，股息率提升至超过6%），高分红现金牛特征有望对标公用事业类股票，而海螺水泥目前约9倍PE（对应2017年），估值具备吸引力。

•     我们首推华东龙头水泥股：海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、万年青（000789）、塔牌集团（002233），港股中国建材（3323.HK）；其他区域受板块行情带动有望跟涨，受益标的（天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449））；东北亚泰集团（600881）。

    2. 旺季供给受限，或将产生供给缺口

    从最近水泥行业公布的停产计划看，此次环保限产的面积最大且旺季限产历史上仅发生过2010年四季度，当时造成水泥价格大幅抬升，创历史新高。从今年水泥行业运行情况看，行业错峰生产叠加环保升级，成效显著；即将到来的旺季水泥限产将产生较大价格弹性，水泥企业盈利具有上行空间。

    2.1. 限产于华北，受益于华东，提振全国价格

    从最近环保部公布的停产计划看，今年秋季首次纳入错峰生产时间段：华北地区天津市发布《天津市2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求从2017年10月到2018年3月，全市所有建设工程停止作业；河北因重要会议召开，水泥企业计划自律停产10天左右；京津冀、东北等大部分区域错峰生产时间延长0.5-1个月。此次停产涉及范围面积历史最大，且旺季限产历史上仅发生在2010年四季度，当时造成水泥价格大幅上涨，创历史新高。

    回顾历史，2010年四季度，曾因节能减排规划需要，2010年7月开始华东各省纷纷对高耗能产业实行限电政策，水泥产能受限仅约10%左右，带动全国水泥价格创历史高度，其中华东水泥均价从当年7月的309元/吨暴涨至12月的516元/吨，水泥股在这期间大幅跑赢沪深300指数。

    截至2010年12月末，华东大部分区域水泥价格在450-600元/吨。南京、合肥、上海、杭州和南昌12月份涨幅同比均在150元/吨以上，单吨价格超过500元/吨。

    从利润弹性的角度，2010年Q4展现出明显的弹性：华新水泥第四季度吨毛利达到90元/吨，同比增长17元/吨，环比增长51元/吨，吨净利43元/吨，同比增长15元/吨，环比增长41元/吨，创2002年以来新高。海螺水泥吨毛利达到133元/吨，同比增长60元/吨，环比增长66元/吨，吨净利达78元/吨，同比增长39元/吨，环比增长43元/吨，水泥股在这期间大幅跑赢沪深300指数。

    2.2 部分地区或出现供需缺口

    从17年前8个月水泥行业的运行情况来看，水泥企业通过错峰及国家环保限产等措施寻求供给与需求的匹配，在需求保持平稳状态下，水泥价格同比大幅上涨。

    同时水泥价格稳定性明显增强，夏季淡季价格下行幅度小于预期。反应到企业盈利方面，水泥龙头海螺上半年盈利翻倍，其他上市企业均实现较大幅度增长。

    我们测算，2017年10月至2018年3月，华北、东北地区将受此次错峰停产影响较大，华北地区17年停产时间从11月15日至18年3月15日共四个月（其中河北及周边或因重要会议多停产10天），东北地区从17年11月1日到18年3月15日，共停产五个月：

    1）利好华北及周边区域价格稳步上行。参考2010年四季度及去年同期错峰停产后价格走势，我们看好水泥价格继续新高；

    2）利好华东水泥需求传导。我们水泥虽经济运输半径较短，但当前华东水泥价格处于周边区域的洼地，有望通过区域传导的方式填补华北、东北地区的缺口。

    3. 盈利稳定性增强，水泥具备高分红现金牛特征

    我们认为在需求难以发生断崖式下降的背景下，水泥行业盈利稳定性大幅增强；而我们判断需求端（宏观经济）17H2-18年将继续维持稳定，水泥总体需求在-2%至2%之间徘徊将继续支撑水泥价格高位维持。同时，利润将更集中与龙头企业，在供给侧改革严控新增产能的背景下，分红率具备较大的上升潜力，高分红现金牛特征有望对标公用事业行业。

    我们认为市场低估了水泥盈利的可持续性，而这将颠覆我们过往对周期的估值理解：本质上是“反市场”的供给侧改革，导致水泥行业盈利的周期和资本开支的周期并未如历史上的周期规律变化，叠加了环保收严和行政管制（错峰停产），因此当前我们认为仅需要盯住需求端，若需求端不发生断崖式下降，2年内将带来估值体系的重构；

    我们认为与周期行业中钢铁、煤炭对比，水泥企业现金流情况、资产负债情况明显优于后者。根据2017年半年报，水泥行业上市公司资产负债率平均约为50%左右，明显低于同期钢铁、煤炭行业平均56-57%的资产负债率。以龙头间对比，海螺水泥资产负债率仅为25%，而同期陕西煤业资产负债率为47%，宝钢约为55%。H1海螺水泥在手现金208亿元，已可覆盖全部有息负债，已经处于净现金状态；每股经营性净现金流状况也明显好于陕煤与宝钢。

    对标公用事业类股票；龙头海螺水泥与中国核电、大唐发电等相比，资产负债率、ROE、在手现金与有息负债比较均优于后者，同时考虑到海螺之前30%的分红率，我们判断如果分红比例提升至50%，对应股息率可以超过6%，考虑到海螺目前对应2017年PE仅9倍左右，对比公用事业类股票，估值具备吸引力。

    4. 风险提示

    重组推进速度低于预期。如果中国建材集团和中材集团合并重组推进速度低于预期，将会影响集团内企业营收及盈利。

    宏观经济大幅下行。中国建材集团和中材集团为国内建材行业两大龙头企业，与宏观经济有较强相关性，如果经济大幅下行，会直接影响集团内企业营收及盈利。