公司发布年报，2017 全年实现收入70.80 亿元，同比增长41.56%，归母净利2.65亿元，同比增长165.50%，综合毛利率、净利率分别为29.00%、3.98%，同比上涨7.46、3.60 个百分点，EPS 为0.30 元。其中，第四季度实现营收20.47 亿元，归母净利-0.49 亿元。目前熟料产能2994.6 万吨，水泥产能3866 万吨，余热发电能力153MW, 商品混凝土产能1530 万方。

新疆水泥龙头，充分受益需求增长、供给出清。2017 年新疆固定资产投资（不含农户）增速为20%，拉动水泥需求，公司各项产品销量实现可观增长，同时江苏受益华东四季度旺季水泥价格暴涨，呈现较大价格弹性。分产品看，2017 年公司水泥实现收入52.85 亿元，同比增长40.74%，占比74.64%，销量实现1899 万吨，同比增长16.36%；熟料实现收入8.86 亿元，同比大幅增长95.09%，占比提高3.44 个百分点，达到12.52%，主因销量大幅提升36.49%，共计389 万吨；混凝土收入8.44亿元，同比增长15.32%，占比11.92%，实现销量269 万吨，同比增长5.49%。

分地区看，公司水泥总产能3866 万吨中约700 万吨分布在江苏，其余分布在新疆12 个地州。2017 年新疆本土实现营收46.72 亿元，同比增长30.89%，不及江苏增速68.16%，因此收入占比上，新疆占比从2016 年的71.37%下降为65.99%，江苏贡献24.08 亿元，占比提升为34.01%。主因四季度华东等地供给侧改革，以及环保督查收紧，安徽、浙江、江苏均执行水泥停窑限产措施，旺季供给收缩，以及部分矿山整治原材料涨价成本推高，最终导致水泥价格大涨。

根据数字水泥数据，2017年四季度末江苏P.O42.5 型号水泥均价为560 元/吨，较6 月底大涨65%，较去年同期大涨87%。而去年疆内水泥价格大部分时间稳定在290 元/吨。因此，江苏地区毛利率大幅提升15.93%至24.5%，新疆毛利率仅微增4.5%。

从单位价格、毛利角度看，公司水泥产品2017 年吨均价约278.28 元，吨毛利为88.18 元，同比提高27.08 元。熟料吨均价约227.78 元，吨毛利为57.9 元，而去年为-1.62 元。混凝土吨价格提升26.74 元达到313.7 元。

此外，三项费用率均有下降，销售、管理、财务费用率分别为4.18%、7.28%、6.03%，同比分别下降1.07、0.91、3.19 个百分点。资产负债率为55.23%，近3 年持续下降。

期末现金流量余额14.18 亿元，同比16 年末的8.6 亿元增长65%。

根据新疆政府工作报告，2018 年新疆固定资产投资计划增速15%，且去年底疆内单价提高至380 元/吨（数字水泥数据），同时考虑华东地区仍有环保、节能限电等压力，供给侧改革持续进行，水泥价格有望保持高位，我们继续看好疆内量价弹性及江苏产能的盈利能力。

由于前次预测在2017 年初，而新疆去年固定资产投资不及预期，50%计划增速最后仅实现20%，以及四季度华东地区水泥价格大涨对江苏产能带来影响，因此我们调整盈利预测，将2018-19 年归母净利从10.82 亿元、11.56亿元下调为6.35 亿元、9.42 亿元，预计EPS 为0.61、0.9 元，按3 月22 日收盘价计算，对应PE 分别为18X、12X。

考虑到部分年份盈利为负，以及可比水泥公司（宁夏建材、祁连山、华新水泥、海螺水泥、塔牌集团）2018 年平均PB 为1.7X（wind一致预期），我们认为新疆2018 年量、价相较其他区域提升空间更大，供给侧改革力度进一步加强，公司可以达到行业平均估值水平，因此给予1.7XPB，对应目标价12.3 元，下调为“增持”评级。

风险提示：固定资产投资不及预期；旺季价格增长不及预期。