海螺水泥今天发布三季报，1-9月，公司实现营业收入129.72亿元，同比增长12.66%；实现营业利润19.8亿元，同比增长37.2%;实现净利润15.02亿元，同比增长60.97%，实现每股收益1.04元。与我们之前的预期基本一致。

    投资要点：

    盈利能力显著提升。今年以来，公司盈利能力在06年大幅度回升的基础上继续回升，毛利率和净利率分别提高了2.3和3.84个百分点。主要原因除了行业回暖以外，公司纯低温余热项目逐渐投产，定向增发收购少数股东权益以后每股收益增厚都促进了这一趋势的形成。

    公司处在战略发展第二三阶段的转换期。我们认为海螺的战略步骤可以分为“大量新建产能—提高运营效率—收购扩大市场分额”三个阶段，而目前正处在战略发展第二三阶段的转换期。

    今后产能扩张中自建比例可能逐渐减少。由于全国新型干法熟料生产线比例的大幅度增加和区域龙头割据的竞争格局已经基本确定，海螺再继续通过不断的新建产能实现大幅度扩张的机会成本上升，因此公司今后自建产能的比例可能将逐渐下降，07年公司熟料产能增速下降到15%左右。

    收购将成为公司未来产能扩张的主要途径。以收购 祁连山 (行情 股吧)为起点，今后海螺将和中国建材、中材集团在全国范围内展开跨区域的收购活动。我们认为通过这种方式海螺2010年的销量完全有可能突破1.5亿吨。

    一、行业持续景气，毛利率回升

    在公司的季报中，我们看到与去年同比最明显的变化是公司的利润率水平持续的回升。在主营业务收入增长只有12.66%的情况下，营业利润增长了37.2%，净利润增长了60.97%。这些都显示出公司的盈利能力在06年大幅度增加的基础上，07年进一步恢复。

    公司盈利能力的回升，首先得益于行业的普遍回暖。水泥行业在经历的05年的谷底以后，水泥价格，特别是华东地区水泥价格的逐步回升使公司充分受益。

    另外，公司今年的增发也使归属母公司的权益大幅度增长，去年我们就认为由于公司少数股东权益的收益率较高，公司收购少数股东权益以后将增厚每股的收益水平。

    二、收购将可能是公司未来产能增长的主要手段

    我们认为海螺的战略步骤可以分为“大量新建产能—提高运营效率—收购扩大市场分额”三个阶段，而目前随着纯低温余热发电项目的陆续投产，公司将在08年完成第二阶段的战略计划。而第三阶段的收购已经从收购祁连山股权开始。

    2.1新建产能的步伐会逐步放缓

    我们认为海螺02年以来的产能通过新建生产线快速增长的趋势将有可能改变。原因主要有二：第一、在华东、华南地区，区域熟料产能已经完全改变了02年以前以传统湿法和立窑为主的状态，新型干法的比例分别占到80%和40%以上，因此收购的熟料生产产线将变得更加有实际意义；第二、在这两个区域以外的其他区域，各区域龙头已经基本形成。海螺要想通过新增产线的方式建立自己的相对优势，难度较大。

    2.2收购将成为公司增长的另一手段

    对于海螺参股祁连山，我们认为这是一个具有标志性意义的事件。首先，对祁连山的参股是海螺完全出于市场竞争角度考虑，排除政府意志的第一次真正意义上的资本运作。其次，这是海螺第一次向华东和华南以外的地区发展。

    需要指出的是，无论是收购还是跨区域发展都将成为海螺水泥2010年以后主要的扩张方式。

    2.3南方水泥成立影响有限摇钱树下看摇钱术

    我们一直以来强调的观点是华东地区目前已经提前于国内其他区域进入水泥行业整合的第二阶段。其典型标志是经过04年大幅度的产能扩张以后，新型干法的比例大幅度增加，这是行业整合完成的第一个目标。而第二个目标就是提高行业集中度，而主要的手段已经从大公司新建产能进行价格战过渡到通过兼并收购直接减少竞争对手。而南方水泥的成立无疑说明这一阶段进度的加快。从区域容量上来看，对于华东五省一市3亿吨以上的市场容量，任何一家水泥企业要做到完全垄断都是不可能的。而南方水泥成立以后将极有可能和海螺一起在华东区域形成多头垄断的局面。届时参考国外稳定市场水泥行业龙头的盈利水平，我们认为海螺水泥凭借自身的成本优势将完全有可能将自身的毛利率水平稳定在40%以上。

    三、盈利预测

    根据公司的运营情况，我们调整公司07-09年的盈利预测为1.62、2.13和2.60元，我们认为在目前全国水泥行业整合刚刚开始的情况下，对于海螺这种未来全国龙头趋势明显，价格控制能力提升指日可待的公司应给予估值溢价，维持“强烈推荐”的投资评级。