2007年以来，水泥行业持续景气。1-10月份全国水泥产量同比增长11.84%，水泥月度价格涨幅在0.5%-5%之间。量价齐放带动水泥企业业绩良好，水泥板块上市公司前3个季度业绩和盈利能力持续提升。

　　并购整合导致区域分化。在政策推动下，我国水泥行业整合不断深化。从区域来看，华东、华南地区竞争格局基本形成，以京津冀为重点的华北地区出现大型企业集团竞抢局面，处于市场起步阶段的中西部地区未来可能上演并购大戏。

　　预计2008年，水泥行业仍将处于景气周期。(1)水泥落后产能淘汰力度不断加大，新增生产线结构更加合理，全国固定资产投资仍将维持快速增长，供求关系持续改善。(2)尽管能源价格未来仍处于上升通道，但随着产业集中度提高、优势企业议价能力提升，成本压力有望向下游传递；同时，余热发电项目的投建，可以在一定程度上抵抗成本上涨的压力。

　　2008年投资策略：寻找优秀企业，建议重点关注两类公司。我们从区域格局和公司特征两个方面入手，以寻找具有投资价值的优秀企业。(1)优秀龙头企业，如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥：它们实力雄厚、管理能力较强，区域市场地位在整合过程中不断提高。这类企业未来的业绩增长点在于产能持续扩张、成本与费用控制水平的提升、区域价格控制权的增强。(2)整合预期强烈的个股，如赛马实业、祁连山：所处区域的水泥需求潜力较大，它们具有一定区域竞争优势，在对目标市场进行整合实现自身发展的同时，也可能成为大型企业集团并购的目标。整合进程与管理能力提升的效果，是推动业绩的关键因素。

　　风险提示：(1)落后水泥产能淘汰的政策力度与效果；(2)行业固定资产投资快速增长可能导致局部产能饱和；(3)国家宏观调控对社会固定资产投资、水泥需求的影响程度；(4)能源价格上涨带来的成本压力。

　　1.水泥行业总体运行状况分析

　　1.1水泥产量快速增长

　　2007年以来，我国水泥产量快速增加，但整体来看增速有所回落。据国家统计局数据披露，1-10月，全国累计实现水泥产量108,616万吨，同比增长11.84%；但增速有所回落，较去年同期和去年全年增速分别下降6.95和4.13个百分点。据中国水泥协会预测，今年水泥产量有望突破13.5亿吨，依此测算，水泥产量增速将在10%以上。

　　从重点联系企业数据来看，1-11月份219家重点联系企业累计实现产量45,064万吨，同比增长12.28%，比去年同期增速下降9.51个百分点，增速有所回落。

　　从区域来看，水泥产量增速地区差异明显

　　2007年1-9月份，东北、中南、西南、西北地区水泥产量同比增速分别为24.38%、16.82%、16.58%和19.68%。受中部崛起、西部大开发、振兴东北等政策影响，中西部、东北地区固定资产投资带动该区域水泥需求旺盛：(1)2006年以来，东北、中南、西南3个地区的水泥产量增速整体高于全国平均水平；(2)2007年西北地区水泥产量增速迅猛，与2006年的缓慢增长形成鲜明对比。

　　1.2水泥价格持续上涨

　　在固定资产投资快速增长和水泥落后产能淘汰的双重推动下，自2006年上半年来，水泥供需关系持续向好，水泥主要品种价格走出低谷，并维持上涨趋势。2007年以来，水泥主要品种价格同比增幅在0.5%-5%之间。根据中国建材信息总网数据，11月份重点联系企业P.o42.5级、P.o32.5级水泥价格分别为298.33元/吨、267.59元/吨，同比涨幅分别为2.56%、0.76%。

　　由于水泥运输有效半径的限制，水泥价格区域性明显。从区域绝对价格来看，东北、西南地区由于交通因素，处于相对封闭状态，水泥价格在全国处于较高水平；而华东地区由于市场竞争激烈，水泥价格一直处于全国较低水平。从区域价格变动情况看，水泥价格同比涨跌与前期行业固定资产投资力度、区域需求增速有关。2007年11月，西北、华北地区重点联系企业P.o42.5级水泥价格同比涨幅为10.46%、8.43%，而西南、华东地区水泥价格同比下跌2.90%、1.43%。

　　1.3上市公司业绩

　　从单位收益来看，水泥板块主要指标持续提升。2007年前三季度，水泥行业的每股收益、每股净资产、净资产收益率、每股经营性现金流分别为0.32元、3.57元、8.84%和0.48元。

　　水泥板块盈利能力持续提升。由于供给过剩，水泥行业2005年进入谷底，毛利率和净利润率分别为21.27%和0.69%，达到历史低点。在行业结构调整和生产工艺提高的推动力下，行业步入景气周期，2007年前三季度，水泥板块上市公司的毛利率为26.1%，略高于上市公司均值25.91%；净利润率为8.71%，低于上市公司均值9.44%。

　　2.并购重组，加速行业整合

　　2.1并购的政策支持

　　国家鼓励具有技术、资金、管理优势的企业通过并购、联合等方式，发展大型企业集团，并在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予支持。2006年以来一系列的政策支持，将加快水泥行业结构调整的进程，从而提高产业集中度和行业整体竞争力。

　　2.2整合下的区域格局分化

　　2.2.1央企、民企、外资，三雄逐鹿

　　在国家政策的鼓励下，我国水泥行业并购此起彼伏。央企、民企、外资三方均试图通过参股、控股等方式，寻找新的投资机会，以求快速抢占市场。

　　中国建材和中材集团两家央企，利用其国字背景，凭借国有资产整体划拨的特殊优势，四处“跑马圈地”。中国建材联合尖峰集团、江西水泥、湖南国资委等企事业单位成立南方水泥，先后收购浙江省十余家水泥企业，成立南方尖峰、南方万年青、湖南南方等合资公司；先后与浙江、江西、湖南、河北唐山、河南南阳等省市的国资委签订战略合作框架协议；11月份，中国建材获得交通银行150亿元人民币的综合授信额度，雄厚的资金必将推动中国建材在国内的整合进度。中材集团通过国有资产无偿划拨的方式，先后获得天山股份、赛马实业两公司控股权，并与湖南省政府、唐山市国资委签订战略合作框架协议。

　　国外的产业资本和财务资本，则凭借其雄厚的资金、优秀的管理能力和资本运作能力，在全国各地寻求投资机会。产业资本如豪西蒙(Holcim)欲增资控股华新水泥、拉法基(Lafarge)收购四川双马、海德堡(Heidelberg)收购辽宁工源水泥、参股冀东水泥旗下企业、爱尔兰CRH拟参股亚泰集团水泥业务；财务资本如摩根士丹利、鼎晖中国基金参股山水集团，KKR和国际金融公司(IFC)参股河南天瑞水泥、高盛集团参股蒙西水泥和红狮水泥。

　　民企则凭借其灵活的管理机制，参与水泥行业的整合，如华伦集团收购四川金顶和ST秦岭、天瑞集团整合河南水泥市场。然而，对上市公司控制权的争夺，留给民企的唯一方式是公开市场竞价；在目前估值高企的市场下，这成为对民企资金实力的一大考验，因此民企在并购的规模和进程等方面则落后于央企和外资。

　　2.2.2区域格局分化

　　华东、华南区域竞争格局基本形成

　　华东地区经济发展较快，新型干法比重较高，区域整合进程较快。江浙沪为海螺水泥、南方水泥两大巨头占据，安徽省是海螺水泥的根据地，山东省则以中联水泥、山水集团为主力。优势企业在该地区的目标市场存在一定重合，但我们认为短兵相接为时尚早，目前优势企业仍以整合各自细分区域的落后产能，区域行业集中度的提高将维持水泥价格高位。

　　华南地区目前呈现多头竞争格局。在海螺水泥、江西水泥以及来自台湾地区的台湾水泥、亚东水泥的耕耘下，华南地区投资力度不断加大，甚至在局部地区出现一定量的过剩。如福建沿海地区市场容量基本饱和，但受限于交通运输瓶颈，沿海大型企业未必能迅速进入内陆地区。由于该地区处于南方水泥的规划版图中，又是台湾水泥的重点市场，整合势在必行，但短期内整合的可能性不大。

　　“大象”角力京津冀地区

　　京津冀地区的水泥旺盛需求与潜在供给缺口，引起各企业青睐。(1)从需求方面来看，环渤海经济圈等城市圈建设、南堡油田开发带动京津冀地区固定资产投资快速增长，水泥需求旺盛。(2)从供给方面来看，落后产能淘汰带来存量供给与京津地区增量供给不足是未来供给缺口的关键影响因素。到2010年，仅河北省计划淘汰落后产能就有2700万吨，年均近700万吨；落后水泥产能淘汰为优势企业留下巨大的市场空白。京津地区目前水泥年需求量3500万吨左右，而产能只有1800万吨左右，同时两地区已明确提出不再发展水泥项目，市场缺口巨大；在有效运输半径的限制下，河北省水泥企业具有天然的地理优势。

　　目前，京津冀地区由冀东水泥、金隅集团及旗下太行水泥(9.40,0.39,4.33%,股票吧)所分享。金隅集团曾公开表示整体上市战略，其旗下的水泥资产可能会注入太行水泥。中国建材与中材集团分别与唐山市国资委签订战略协议，意欲在环渤海经济圈的水泥市场中分一杯羹。未来该地区可能出现强强联合的竞合格局。

　　中西部地区处于市场起步阶段，未来或将上演并购大戏

　　在国家中部崛起、西部开发战略推动下，固定资产投资呈现由东向西的推移趋势。中部地区如河南、湖南、江西、陕西等省，水泥行业处于启动阶段，区域内大型企业较少，集中度较低，可能成为下一步的整合区域。而这些地区的龙头企业将是最大的受益者，通过自身发展和区域整合提升业绩的同时，又可能成为外部优势企业的整合目标。

　　河南省：2007年1-10月份城镇固定资产投资增速36.7%，远高于全国平均水平；新型干法比重为45%,煤炭、石灰石资源丰富。河南省建设投资公司旗下的同力水泥欲整合河南省水泥产业，外部资金进入存在一定难度。KKR通过参股河南另一本土民营企业天瑞水泥进入河南市场，中国建材旗下中联水泥与南阳市签订战略合作协议，开始介入河南市场。

　　湖南省：2006年底新型干法比重仅为24%，增长潜力巨大，受到优势企业青睐。海螺水泥、华新水泥均在此地区有生产线，中国建材、中材集团先后与湖南省国资委签订战略合作协议。该地区整合空间较大。

　　江西省：南方水泥与江西水泥共同控制的南方万年青水泥积极通过新建和并购的方式进行产能扩张，计划三年时间产能达到3000