1.分析师观点
　　亚泰集团目前主要经营的业务包括水泥制造和房地产开发,同时在医药产业和证券业等领域进行适当的战略性投资。在整体产业布局和各个涉足的产业上,公司都有明确的发展方向和战略规划,特别是在水泥产业上,公司借力资本市场,建立起核心竞争力,并带动公司其他产业的发展。
　　● 自1995年上市以来,公司共计实施了四次配股(含2003年配股),累计募集现金资金13.10亿元(2003年募集资金金额以预计数计算)。其中,有8.18亿元用于公司在水泥产业上的发展,4.86亿元用于房地产产业上的发展,公司的投资重点由此可见一斑。
　　● 东北地区水泥行业的集中度比较高,市场竞争格局稳定,企业间收购重组的空间相对较小。尽管东北地区水泥企业的单体生产规模较大,但其技术装备在整体上却是比较落后的,这导致东北地区大多数水泥企业的生产成本居高不下。
　　● 吉林省是公司水泥产业的主要市场,在未来3-4年间,省内有多项重点工程开工,水泥需求将出现快速增长。我们预计,在未来2年内,公司在吉林省内的水泥年销量在200-250万吨之间,年增长率超过13%。
　　● 黑龙江省水泥市场是公司计划重点发展的市场。在这个市场上,水泥的供需缺口在100万吨左右。配合即将建成投产的生产线,公司将在黑龙江省内建设多个粉磨站。我们预计,在这些粉磨站建成投产后,公司在黑龙江省的市场占有率将从目前的1.77%提高到3%-5%,在未来1-2年内,公司在黑龙江省的水泥销量将出现翻番增长。
　　● 依托于规模优势、技术优势与资源优势,公司在水泥生产成本环节上构筑起核心竞争力。在规模上,亚泰集团是东北三省最大的水泥制造商,目前拥有年产熟料200万吨、水泥260万吨的生产能力,在公司日产5000吨熟料生产线建成投产后,公司的熟料产能将接近360万吨。在技术上,公司现有的生产线全部为新型干法熟料生产线,窑型也是先进的大型预分解窑,在东北地区8条日产2000吨以上新型干法生产线中,公司拥有4条。在资源方面,公司所属亚泰水泥公司拥有自主采矿权的石灰石矿产资源,并且与公司的熟料生产基地相连。根据调研了解到的情况以及我们的测算,与其他不拥有石灰石资源的水泥制造企业相比,仅石灰石成本这一项,公司每吨熟料的单位成本就能够节约50元以上。
　　● 2002年,亚泰水泥的综合平均单位成本为154.49元/吨,东北地区另外两家水泥上市公司牡丹江(600173)水泥的单位成本为223.35元/吨,天鹅股份(600829)水泥的单位成本为214.57元/吨。与其他两家上市公司相比,亚泰水泥的单位成本要低近30%。
　　● 从公司已有的三条熟料生产线的投资规模来看,新型干法生产线的吨投资成本呈现明显下降趋势。当生产线建成投产后,公司生产规模的增长速度将大于固定资产规模的增速,单位产品上的折旧费用将因此被"摊薄",进而使得单位固定成本降低。而从募集资金使用计划中可以测算得出,公司此次计划运用配股募集资金建设的日产5000吨熟料生产线的吨投资成本比前几条生产线都低,该项目建成投产后,将使公司的单位生产成本进一步下降。
　　● 公司是吉林省最大的房地产开发商,年开发能力在30万平方米以上,在长春市房地产市场上的占有率将近8%。根据我们的测算,公司商品住宅的空置率只有不到11%,低于省内平均水平,说明公司在当地房地产市场上拥有较高的品牌认同度和较为顺畅的营销网络。我们预计,在2003年和2004年,公司每年的商品房销售面积均在20万平方米左右。
　　● 公司具有较高的房地产开发资质,并有部分高档商品房项目,因此,公司的商品房销售价格明显高于长春市的平均价格。
　　● 2002年,长春市的商品房销售面积占吉林省全省商品房销售面积的32.05%,我们认为,为了突破市场容量的限制,公司有可能借助现有的品牌优势在长春市外开拓房地产市场。
　　2002年,公司在水泥及房地产两项业务上实现的主营业务收入占到公司合并主营业务收入的76.89%,这两大产业成为公司的支柱产业。此次配股募集资金项目的建成投产将使公司在水泥产业上的规模优势和技术优势更加突出,2003年-2005年,水泥业务将成为公司稳定的利润增长点。公司股票的市盈率较低,我们认为,目前公司的股价已被低估。
　　2.公司概况
　　亚泰集团(600881)于1995年上市,1997年,公司以承债方式整体兼并双阳水泥集团,介入水泥产业。1998年,公司运用配股募集资金,扩大水泥产业的规模,成为东北地区最大的水泥制造商。2002年,公司在水泥制造业务上实现主营业务收入7.18亿元,占到公司合并主营业务收入的48.44%；实现主营业务利润2.71亿元,占到合并主营业务利润的58.33%。
　　　　　　　　　　　亚泰集团的主营业务利润构成
　　　　 2001年 2002年 2003年E 2004年E 2001年　2002年　2003年E　2004年E
　　　　　　　　　　金额(万元)　　　　　　　　　　　　比重
水泥　　　27631 27126　 34776　 40628　66.86%　58.33%　56.01%　 57.18%
房地产　　 5830　9113　 17050　 20160　14.11%　19.60%　27.46%　 28.37%
水泥与房　33461 36239　 51826　 60788　80.97%　77.92%　83.47%　 85.55%
地产合计　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
其他主营　78649 10267　 10267　 10267　19.03%　22.08%　16.53%　 14.45%
业务利润　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
主营业务　41325 46506　 62093　 71055　100.00% 100.00% 100.00%　100.00%
利润合计　　　　　　　　　　　　
　　依托于公司在水泥产业上形成的核心竞争力,公司在其他产业上也实现了稳健发展。2002年,公司在房地产业务上实现主营业务收入4.22亿元,占到合并主营业务收入的28.45%；实现主营业务利润9113万元,占到合并主营业务利润的19.60%。
　　此外,基于长期发展战略上的考虑,公司还涉足医药和证券业。公司经营医药产业的核心资产包括公司控股51%的亚泰制药有限公司和相对控股33%的亚泰生物药业股份有限公司。其中,亚泰制药的主导产品----参--胶囊为中国第一个中药单体抗癌一类新药,并拥有完全知识产权。在证券业上,公司于2000年投资2.02亿元,参股东北证券有限责任公司。据我们了解,2003年上半年,东北证券的盈利情况与上年相比,出现明显好转,预计公司2003年的投资收益将因此出现较大幅度增长。
　　公司上市以来,共计实施了四次配股(含2003年配股),累计募集现金资金13.10亿元(2003年募集资金金额以预计数计算)。借助资本市场的融资功能,公司在水泥产业上构筑起核心竞争力,并将其延展至房地产领域。
　　亚泰集团的产业布局　　 (主营业务利润比重)
　　从上面的图中可以看到,在公司的整体产业布局中,水泥制造是公司的支柱产业,公司目前的核心竞争力也形成于这个产业中,并延展到公司经营的其他产业中。
　　3.水泥产业:在成本上构筑核心竞争力
　　水泥产业是公司的支柱产业,依托于公司在规模、技术和资源上的优势,公司在水泥制造的成本方面构筑起核心竞争力。
　　3.1　 东北地区水泥行业的特征
　　3.1.1 固定资产投资与水泥生产具有明显的季节性
　　东北地区独特的气候特点导致该地区的固定资产投资与水泥生产具有明显的季节性。由于冬季寒冷,每年11月到来年的2月,基本无法施工,因此,在这一期间,区域内的固定资产投资和水泥销量都非常少。
　　3.1.2 区域内水泥产量少,市场相对独立
　　东北地区位于中国的内陆地区,与沿江、沿海城市相比,这一地区的运输成本比较高,使得区域外的水泥企业较少进入这一地区发展,从而造就了相对独立的东北水泥市场。
　　在全国六大行政区划中,东北地区的水泥产量是比较少的,增长也比较缓慢。2002年,东北三省合计生产水泥3992万吨,占到全国水泥总产量的5.65%,成为当年水泥产量最少的地区。正是由于区域内自给的水泥产量比较少,使得东北地区的水泥市场出现供不应求的市场格局。以黑龙江省为例,每年的水泥供需缺口大约在100万吨左右,需要从外省引进。
　　3.1.3 水泥企业平均生产规模略大于全国平均水平,行业集中度较高
　　与其他地区相比,东北地区的水泥行业集中度比较高,由于企业数量少,单个企业的平均生产规模大于行业平均水平。2002年,全国水泥产量7.25亿吨,水泥企业有7000多家,平均生产规模在10万吨左右；而当年东北地区的水泥企业总数为273家,平均生产规模14.62万吨。另外,2002年,区域内规模最大的三家水泥制造企业共计生产水泥554.5万吨,占到区域内水泥总产量的13.89%。而当年国内规模最大的三家水泥制造企业共计生产水泥2950万吨,仅占全国水泥总产量的4.07%。
　　在这样的竞争格局下,通过收购兼并整合市场的难度比较大。但是,由于区域内水泥,特别是高品质、高标号水泥的供求有缺口,吸引区域内外的水泥企业纷纷通过在当地设厂、生产、销售,增加区域内的水泥供给,以弥补这个缺口,同时,对现有的水泥产品结构进行调整。在这个过程中,当地的大型水泥制造商因其在规模、技术、品牌、资金等方面的优势,而具备了更大的发展机会。
　　3.1.4 技术结构不合理,大型、先进设备数量少,水泥生产能耗高
　　东北地区的水泥企业尽管在生产规模上比较大,但其技术装备从整体上说却是比较落后的。根据我们调研了解到的情况,目前东北地区新型干法熟料生产线数量比较少,日产2000吨以上的生产线在区域内只有8条,其中,辽宁1条,黑龙江2条,吉林5条。在吉林省的5条新型干法生产线中,亚泰集团拥有4条(含在建的日产5000吨熟料生产线),磐石冀东水泥公司拥有1 条(在建)。
　　技术结构的不合理导致产品结构的不合理。如上所述,剔除在建的两条新型干法生产线,目前东北地区日产2000吨以上的新型干法生产线只有6条,假设这些生产线的平均日产能为2500吨,那么,即使100%生产,全年也只有465万吨,只占当年东北地区水泥总产量的11.65%。而根据行业协会的统计,2002年,全国新型干法水泥总产量为1.2亿吨,占当年水泥总产量的16.55%。由此可见,东北地区的新型干法水泥的产量不到全国新型干法水泥总产量的4%,优质水泥的比重明显低于全国平均水平。
　　3.1.5 水泥产品价格高
　　在全国六大行政区划中,东北地区的水泥价格是最高的。这一方面是由于这个市场相对独立,需求大于供给；另一方面,也是由于东北地区的水泥生产成本相对较高的缘故。
　　3.1.6 东北地区水泥市场的发展趋势预测
　　我们预计,未来1-2年内,东北地区的固定资产投资与水泥需求将保持稳步增长。其中,固定资产投资的增长速度在12%左右,水泥需求的增长速度在10%以上。
　　* 吉林省市场
　　未来3-4年间,吉林省内重点工程项目主要包括:
　　(1)2002年10月,长春市获得2007年亚洲冬季运动会的主办权。为了筹备亚冬会,仅2003年,长春市就安排城市基础设施投资73亿元。按照每万元固定资产投资对应水泥需求1.2吨的经验数据,那么上述投资将使得长春市当年的水泥需求增加80-90万吨。
　　(2)2003年5月,长春新机场----龙家堡机场航站楼建设破土动工,这标志着新机场全面建设拉开序幕。长春龙家堡机场位于长春市区东北部的九台市东湖镇与龙家堡镇交会处,占地面积280公顷。从现在开始到2004年10月,工程计划总投资16.2亿元,2003年计划投资9.27亿元。计划于2004年10月竣工并实现通航。在新机场建设招标过程中,亚泰水泥以独特的规模优势、品牌优势、价格优势一举中标,成为新机场建设工程唯一使用的水泥产品。据公司预测,2003年,公司将向长春新机场工程提供水泥8-9万吨。
　　(3)随着吉林省城市化建设的逐步推进,3年内将投资70亿元建设7000公里的公路,仅在2003年,就计划投资23.9亿元,完成2300公里的工程。目前,公司已经在松原-大庆高速公路建设项目中中标,预计在未来4年中,公司每年将向该工程提供10万吨左右的水泥。
　　根据吉林省宏观经济发展趋势,我们预测出未来1-2年,吉林省的固定资产投资及水泥需求:
　　　　　　　　　　　2000年　2001年　2002年 2003年E　2004年E
固定资产投资(亿元)　　603.51　701.70　804.88　905.49　1023.20
每万元固定资产投资对　　1.3　　 1.3　　 1.1　　 1.2　　　1.2
应的水泥产量(吨)
水泥需求(万吨)　　　　　759　　 907　　 889　　1087　　 1228
　　在供给方面,未来1-2年内,省内有亚泰集团一条日产5000吨熟料生产线、磐石冀东水泥公司一条日产2500吨熟料生产线建成投产,将使省内水泥产量增加230万吨左右。但是,这些新增的产量将有部分供应省外市场,因此,预计吉林省的水泥市场供求状况不会发生太大变化,将维持目前的供求均衡状态。
　　* 黑龙江省市场
　　在东北三省中,黑龙江水泥市场上的供需缺口比较大,目前每年约在100万吨左右。2002年,黑龙江省内共有水泥企业65家,共计生产水泥957万吨,水泥企业的平均生产规模在14.7万吨左右。省内最大的三家水泥企业当年合计生产水泥391万吨,占到省内水泥总产量的40%以上,是一个行业集中度很高的市场。
　　根据黑龙江省宏观经济发展趋势,我们预测出未来1-2年,黑龙江省的固定资产投资及水泥需求:
　　　　　　　　　　　 2000年　2001年　2002年　2003年E　2004年E
固定资产投资(亿元)　　 832.64　963.58　1107.9　1251.93　1439.72
每万元固定资产投资对应　 1.09　　0.94　　0.86　　 0.9　　　 1
的水泥产量(吨)
水泥需求(万吨)　　　　　 1004　　1010　　1053　　 1227　　1540
　　在供给方面,据我们了解,在未来1-2年内,省内没有大型生产线投产,省内的水泥产量不会大幅增长,水泥市场供不应求的态势仍将继续。
　　3.2　 公司水泥制造业务的经营情况
　　2002年,公司在水泥制造业务上实现主营业务收入7.18亿元,占公司合并主营业务收入的48.44%；实现主营业务利润2.71亿元,占公司合并主营业务利润的58.33%。
　　公司经营水泥制造业务的核心资产是公司全资子公司-亚泰水泥有限公司,公司现有的三条新型干法熟料生产线都集中在这个子公司中。此外,公司还间接持有鼎鹿水泥有限公司和水泥销售公司100%的股权,其中,鼎鹿水泥有限公司是一个粉磨站性质的子公司,现有三台水泥磨,年产水泥30万吨。
　　在产品价格方面,亚泰水泥的产品价格并不是东北地区最高的,并呈现下降趋势。与东北地区其他两家水泥类上市公司相比,公司的水泥产品价格也处在较低的水平。亚泰集团的熟料平均价格为215元/吨,可以推算出,2002年,公司的水泥平均价格在264元/吨左右,而当年天鹅股份和牡丹江的水泥平均价格分别为299元/吨和298元/吨。在公司的市场占有率达到一定水平之后,公司的产品价格已经趋于稳定。而从规模上看,亚泰水泥的规模扩张速度远远快于其他两家公司。
　　尽管亚泰水泥的产品价格在东北地区三家水泥类上市公司中不是最高的,但其产品毛利率却高于其他两家公司,成本优势相当突出。通过对公司进行实地调研,我们认为,公司成本优势的形成来自于公司在规模、技术和资源上的优势。
　　根据公司配股说明书上介绍的情况,截至2002年年底,亚泰水泥总资产15.06亿元,净资产8.28亿元,资产负债率在45%左右。水泥产业是一个资金密集型的产业,与行业平均资产负债水平相比,亚泰水泥的财务负担并不算重。
　　3.3　 公司依托于规模优势、技术优势与资源优势,在成本方面构筑核心竞争力
　　在规模上,亚泰集团是东北三省最大的水泥制造商,目前主要的生产设备是两条日产2000吨、一条日产2500吨新型干法熟料生产线,全部集中于公司的全资子公司-亚泰水泥公司。这三条生产线使公司拥有了年产熟料200万吨、水泥260万吨的产能。2002年,公司共计生产熟料215.03万吨,生产水泥192.51万吨,占到当年东北三省合计水泥产量的4.82%。2002年,公司的水泥及熟料共计销售289万吨,在21家水泥类上市公司中排名第6位。在水泥制造产业上,公司已经具备了规模优势。
　　在技术上,公司现有的生产线全部为新型干法熟料生产线,窑型也是先进的大型预分解窑。这样的设备在能耗上比较低,技术的先进为公司降低生产成本创造了条件。
　　在资源方面,公司所属亚泰水泥公司拥有自主采矿权的石灰石矿产资源,并且与公司的熟料生产基地相连。这个石灰石矿已探明的远景储量有10亿吨,足够满足公司100年以上的生产需求。在矿石的品位上,这个石灰石矿的含碱量比较低,钾钠合计含量不到6%,可以用于生产优质低碱水泥。根据调研了解到的情况以及我们的测算,与其他不拥有石灰石资源的水泥制造企业相比,仅石灰石成本这一项,公司每吨熟料的单位成本就能够节约50元以上。
　　依托于在规模、技术和资源上的优势,公司在水泥生产成本方面逐渐建立起核心竞争力。2002年,亚泰水泥的综合平均单位成本只有154.49元/吨,而当年与公司同处东北地区的牡丹江(600173)水泥的单位成本为223.35元/吨,天鹅股份(600829)水泥的单位成本为214.57元/吨。与其他两家上市公司相比,亚泰水泥的单位成本要低近30%。
　　　　　　　　　　　　东北地区三家水泥类上市公司对比
　　　　　　　　　　 2002年产品销量　　　　　技术装备　　　　　　
亚泰集团(600881) 水泥195.51万吨,熟料93.57　两条2000t/d、一条　　
　　　　　　　　 万吨,合计289.08万吨。　　 2500t/d、一条5000t/d
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 新型干法熟料生产线,
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 全部为窑外预分解窑
牡 丹 江(600173)　　水泥138.06万吨。　　　 一条2500t/d新型干法　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 生产线,五条立波尔窑
天鹅股份(600829)　　水泥165万吨。　　　　　无新型干法生产线　
　
　　　　　　　　石灰石进厂成本　
亚泰集团(600881)　 7元/吨　　　　　
牡 丹 江(600173)　35元/吨左右　　　
天鹅股份(600829) 30-35元/吨　　　
注：表中数据分别来自于上市公司公开资料及实地调研资料。
　　3.4公司在水泥产业上的扩张战略
　　在扩张战略上,公司采取了"在资源地建设熟料生产线,在市场地建设粉磨站"的模式。公司下属子公司亚泰水泥拥有自主的石灰石采矿权,因此,公司在石灰石资源所在地-双阳地区建设熟料生产基地,而在距离水泥消费市场较近的地区建设粉磨站。随着公司日产5000吨熟料生产线的建成投产,公司现有的粉磨能力已经无法满足公司在产能及市场上的扩张需求。因此,除了海伦地区以外,公司还计划在黑龙江省的其他地区建设多个粉磨站,重点开发黑龙江市场。
　　4.房地产业务:
　　以核心竞争力为基础的纵向产业链延伸
　　2002年,公司在房地产业务上实现主营业务收入4.22亿元,占到公司合并主营业务收入的28.45%；实现主营业务利润9113万元,占到公司合并主营业务利润的19.60%。公司经营房地产业务的核心资产是公司的全资子公司-亚泰房地产开发有限公司。该公司是吉林省最大的房地产开发商,年开发能力30万平方米。2002年,公司商品房销售总额3.99亿元,销售商品房面积10.59万平方米(2002年,公司销售的"公建房"共计4.53万平方米,占到公司当年商品房销售总量的42.77%),平均每平方米售价3768元,而当年吉林省全省实现商品房销售总额68.95亿元,销售商品房面积总计422.54万平方米,平均每平方米售价1632元。2001年,公司商品房住宅及公建房的平均售价为3954元/平方米,而当年长春市商品住宅的平均价格为2288元/平方米。根据我们调研了解到的情况,公司开发的商品房住宅属于中等偏上的档次,加上有部分用于商铺经营、价格更高的"公建房",导致公司的商品房价格处在较高的水平。
　　尽管公司的商品房住宅产品价格较高,但公司多年来建立的品牌优势和顺畅的销售网络保证了产品的销售。公司开发的"亚泰花园居住小区"被评为"中国名盘"。作为吉林省最大的房地产开发商,2003年,在国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所主办的搜房网中国地产TOP10研究成果中,亚泰集团被评为中国房地产上市公司综合实力10强第6名。我们在调研中了解到,公司商品房销售情况良好,目前的销售率在60%-70%。
　　在盈利能力方面,1999年以来,公司在房地产业务上的主营业务利润率呈现下降趋势。公司除经营商品房住宅开发业务以外,其房地产业务还包括部分物业管理服务。从公司在单位商品房销售面积上实现的房地产收入来看,公司的房地产业务在综合平均单价上并没有出现太大幅度的下滑,主营业务利润率的下降主要是由于成本增加。
　　从公司配股说明书的情况看,公司目前的土地储备包括亚泰花园樱花苑和梅花苑项目共计28.4万平方米。除此以外,公司正在投标长春市净月旅游开发区的房地产建设项目,如果中标,公司将增加土地储备50万平方米。
　　房地产行业是一个集中度比较低的行业,在这样的行业中,公司能够在当地市场上取得8%左右的市场占有率,已经相当难得,进一步提高市场份额的难度比较大。在市场容量方面,2002年,长春市商品房销售总面积135.42万平方米,占到当年吉林省商品房销售总面积的32.05%。市场空间限制了公司在房地产业务上的发展。因此,公司在下一步房地产业务的发展中,有可能借助现有品牌优势向长春市外开拓房地产业务。据我们了解,亚泰地产目前正在与吉林省内其他地区的有关部门与企业进行接洽,为房地产市场的开拓做准备。
　　5.配股募集资金项目分析
　　公司此次计划配股8265万股,配股价格4.77元/股,扣除发行费用后,计划募集资金3.8亿元。募集资金将全部用于公司水泥产业的发展,其中,投资最大的部分是建设一条日产5000吨水泥熟料生产线。
　　5.1 日产5000吨水泥熟料生产线项目
　　该项目由公司全资子公司-明城水泥负责实施。明城水泥成立于2001年底,位于吉林省磐石市,长春东南约110公里左右。在上述生产线建成投产后,明城水泥将成为公司在吉林省内的又一熟料生产基地。东北地区属于内陆地区,与华东地区相比,熟料的运输半径相对较小。我们认为,该生产线的建设使公司的熟料生产基地建设跨出了长春当地,有利于公司的市场拓展。
　　除增加公司的水泥及熟料的产能/产量外,该生产线的建成投产还将在降低产品成本方面发挥作用。一方面,从技术的角度,越是大型的生产设备,其单位能耗越低；另一方面,从公司提供的该生产线的投资规划来看,这条生产线的单位投资成本比较低,当项目建成投产,从在建工程转入固定资产后,摊销在单位产品上的折旧费用会比较少,从而在整体上降低单位固定成本。
　　亚泰集团四条熟料生产线的投资成本
　　设备　 日产熟料(吨) 年产熟料(万吨)　投资成本(亿元) 吨投资成本(元)
　　一线　　　 2000　　　　　 62　　　　　　5.50　　　　　 887
　　二线　　　 2000　　　　　 62　　　　　　3.48　　　　　 561
　　三线　　　 2500　　　　　77.5　　　　　 3.66　　　　　 472
　　四线　　　 5000　　　　　155　　　　　　5.27　　　　　 340
　　注:表中数据分别摘自公司兼并双阳水泥集团的公告、1998年配股说明书、2000年年报和2002年度配股说明书。
　　从表中可以看出,公司此次计划运用配股募集资金建设的熟料生产线在吨投资成本上比以往的三条生产线都要低。从公司以往的财务数据看,在公司三线投产的2001年,公司摊销在每吨水泥销量上的固定资产折旧只有34元,比2000年降低了26%。根据公司配股说明书上提供的工程进度,该生产线将于2003年建成投产,我们认为,该项目在2003年可以产生效益。
　　5.2 海伦粉磨站
　　海伦粉磨站位于黑龙江省海伦市,周围没有大型水泥生产企业。黑龙江省的水泥市场是一个高度集中的市场。根据行业协会所做的统计,截至2002年年底,黑龙江省内共有水泥企业65家,其中,最大的三家水泥生产企业-天鹅股份(600829)、牡丹江(600173)和浩良河水泥有限公司共计生产水泥391万吨,占到当年全省水泥总产量的40.86%；大型和中型水泥企业共计13家,2002年实现销售收入18.38亿元,占到省内全部水泥企业实现销售收入额69.50%。在这样的市场上,公司能够争取到的市场份额比较有限。另外,这一地区缺乏足够的石灰石资源,不适合在当地大规模建设熟料生产基地。而在当地建立兼具生产和销售双重功能的粉磨站,对于巩固和加强公司的市场地位来说,是比较适当的策略。
　　2002年,公司在黑龙江省的水泥销量接近17万吨,在当地水泥市场上的占有率在1.77%左右。海伦市距离哈尔滨、浩良河、牡丹江三个城市的距离都比较远,市场相对独立,配合公司日产5000吨熟料生产线的建设,这个粉磨站的建设将使公司在黑龙江省的水泥销量达到49万吨左右,这样,公司在黑龙江省的市场占有率有望达到3%-5%。
　　从公司的配股募集资金项目上可以看出,公司已经开始尝试在长春市以外的市场上进行开拓,并将黑龙江省作为下一步市场拓展的重点。
　　5.3 窑头、窑尾余热发电技改项目
　　电力成本是水泥生产成本中的主要组成部分,通常占到生产成本的20%左右。根据我们的测算,以公司目前水泥产品的生产成本为基数,在其他条件不变的情况下,电力价格每下降0.10元,每吨水泥产品的综合平均单位成本将下降7.00-7.50元,水泥产品的综合平均毛利率将提高2至3个百分点。
　　而根据天津水泥工业设计研究院对该项目所做的评估,在此次技改完成后,公司的平均供电成本将从目前的0.41元/千瓦时左右降至0.204元/千瓦时左右。这样,在其他条件不变的情况下,预计公司水泥产品的单位成本将下降9%-10%,产品毛利率将因此有明显提高。
　　6.风险提示
　　6.1 水泥市场日渐成熟的风险
　　我们在前面的分析中说过,东北地区的水泥市场是一个制造集中度比较高的市场,在这样的市场上,通过收购兼并扩大市场份额的空间越来越小。在市场日渐成熟、市场格局基本稳定以后,公司在水泥产业上的发展就只能依靠当地及区域市场上需求的增长,这时,市场空间的限制可能使公司面临收入和利润增速放缓、甚至停滞的风险。另一方面,在市场趋于成熟的过程中,价格竞争在所难免,公司也因此面临产品价格下降、水泥产品利润率趋薄的风险。此外,外地竞争对手,如冀东水泥,进入东北市场,可能使得市场竞争格局改变。
　　6.2 房地产商品的销售风险
　　公司目前开发的房地产商品为中档商品,价位较高,这类商品对应的消费群体相对狭窄,市场空间也要小一些。根据吉林省的统计,2002年,在吉林省的商品房空置面积中,有78%是高标准、豪华型的房屋。尽管公司目前开发的商品房的档次并不是最高的,但与一些经济适用房商品相比,公司这类中档商品房住宅商品仍面临滞销风险。
　　另一方面,从商品房的价格上说,吉林省以及长春市的商品房价格都处在比较高的位置。2002年,吉林省商品房平均销售价格为1632元/平方米,比全国平均水平高165元；2003年1-4月,长春市楼盘的平均售价每平方米2300元左右。因此,从市场供求关系分析,公司的商品房面临价格下跌、毛利率下降的风险。
　　6.3 参股东北证券的风险
　　2000年,公司出资2.02亿元,参股东北证券,持有20%股权。证券行业是一个高风险、高收益的行业,其盈利情况带有很大的不确定性,公司的投资收益也因此存在一定的风险。但是,从公司的产业结构和利润结构看,证券投资产业并不是公司的支柱产业,这部分投资收益在公司利润总额中的比重也不大。2002年,由于市场的波动,东北证券当年亏损1.23亿元,公司按权益法计算投资收益为-2454万元,合每股0.05元。
　　6.4 扩张过程中资金不足的风险
　　在前面对公司的财务状况进行分析时,我们说过,2003年,公司的资金压力并不大。但是,从长期来看,公司仍然面临来自资金不足方面的风险。这主要是由于公司经营的房地产业务的现金流具有不稳定性,从而影响到公司的经营积累资金。
　　公司在完成日产5000吨熟料生产线的建设后,熟料产能将增加155万吨。为了消化这些新增产能,公司还将进行追加投资,建设粉磨站。我们预计,为了配合这条生产线的建设,公司还需追加投资1亿元左右。如果公司的房地产业务受到产业或楼盘建设周期的影响,不能产生足够的现金流,公司可能面临快速扩张带来的资金压力。
　　7.盈利预测与公司投资价值分析
　　7.1 水泥业务主营业务收入与主营业务利润预测
　　由于公司水泥产品的成本构成资料较难取得,在对公司水泥业务的主营业务收入和主营业务利润进行预测时,我们首先按照公司水泥产品的市场对公司水泥业务的收入情况进行预测,然后结合主营业务利润率,预测出公司在水泥业务上实现的主营业务利润。
　　7.1.1 水泥业务收入预测
　　在对公司水泥业务的收入规模进行盈利预测时,我们按照公司的产品市场分别进行预测。公司目前的水泥产品市场主要分布在吉林省,配股资金项目完成后,公司在黑龙江省水泥市场上的占有率将显著提高。因此,我们主要对公司在这两个市场上实现的水泥销售收入进行预测。而对于辽宁市场,我们假设在未来2年内,公司的销售规模和盈利能力保持现有水平。
　　* 吉林省市场
　　　　　　　　　　　　　　 2002年　　2003年E　　2004年E
固定资产投资(亿元)　　　　　 804.88　　905.49　　 1023.2
每万元固定资产投资对应　　　　 1.1　　　 1.2　　　　 1.2
的水泥产量(吨)　　　　　　　　　　　　
水泥需求(万吨)　　　　　　　　 889　　 1,087　　　 1,228
公司在区域市场上的占有率%　　19.82　　　 20　　　　　20
公司在区域市场上的销量(万吨)　 176　　 217.3　　　 245.6
公司在区域市场上的　　　　　　　-　　　　255　　　　255
水泥价格(元/吨)　　　　　　　　　　　
公司在区域市场上的水泥　　　　　-　　　55,416　　 62,620
销售收入(万元)　　　　　　　　　　　　
* 黑龙江省市场
　　　　　　　　　　　　　　 2002年　 2003年E　 2004年E
固定资产投资(亿元)　　　　　1,107.90　1,251.93　 1,439.72

每万元固定资产投资对应　　　　 0.86　　 0. 90　　　1.00
的水泥产量(吨)
水泥需求(万吨)　　　　　　　　 1,053　　1,227　　 1,540
公司在区域市场上的占有率%　　　1.77　　 3.00　　　5.00
公司在区域市场上的销量(万吨)　 17.98　　36.80　　 77.00
公司在区域市场上的水泥　　　　　 -　　　300　　　300
价格(元/吨)
公司在区域市场上的水泥　　　　　 -　　 11,041　　23,096
销售收入(万元)
* 辽宁省市场
　　　　　　　　　　　　　　　 2002年　　2003年E　　2004年E
公司在区域市场上的销量(万吨)　　1.81　　　1.81　　　　1.81
公司在区域市场上的　　　　　　　 280　　　270　　　　 270
水泥价格(元/吨)
公司在区域市场上的水泥　　　　　506.8　　 488.7　　　 488.7
销售收入(万元)
* 熟料销售收入
　　2002年,公司的熟料产量215.03万吨,除用于进一步加工为水泥产品外,对外销售熟料93.57万吨,占到当年熟料产量的43.51%。随着公司新建生产线的建成投产,公司的熟料产量还将增加,对外销售的熟料数量也将增加。
　　　　　　　　　　2002年　　2003年E　　2004年E
熟料产量(万吨)　　　215.03　　　293　　　　　370
熟料销量(万吨)　　　 93.57　　　117　　　　　130
熟料价格(元/吨)　　　 215　　　 210　　　　　205
熟料收入(万元)　　　20,118　　 24,570　　　 26,650
汇总上述预测数据,我们预计公司2003年的水泥产品生产及销售情况如下：
　　　　　　　　　　　　 2002年　　2003年E　 2004年E
熟料产量(万吨)　　　　　 215.03　　　293　　　 370
熟料销量(万吨)　　　　　　93.57　　　117　　　 130
水泥产量(万吨)　　　　　 192.51　　　256　　　 325
水泥销量(万吨)　　　　　 195.51　　 255.93　　324.36
熟料销售收入(万元)　　　 20,118　　 24,570　　26,650
水泥销售收入(万元)　　　 51,669　　 66,945　　86,204
水泥产业合计实现　　　　 71,787　　 91,515　　112,854
销售收入(万元)
　　7.1.2 水泥业务主营业务利润预测
　　据我们了解,2003年和2004年,东北地区日产2000吨以上的熟料生产线项目包括公司在建的日产5000吨生产线和磐石冀东水泥公司在建的日产2500吨生产线。从工程进度来看,这两条生产线虽然可以在2003年投产,但当年产量不会太大；2004年,东北地区的水泥产量可能有较大幅度增长,预计水泥价格将出现下滑。因此,我们预计公司水泥产业2003年的主营业务利润率将与上年持平,2004年,主营业务利润率略有下降。
　　　　　　　　　　　　　　　　2002年　　2003年E　　2004年E
水泥产业合计实现销售收入(万元)　 71,787　 91,515　　 112,854
水泥产业综合主营业务利润率(%)　　37.79　　　38　　　　 36
水泥产业实现主营业务利润(万元)　 27,126　 34,776　　　40,628
　　7.2 房地产业务主营业务收入及主营业务利润预测
　　根据调研了解到的情况,2003年,公司用于销售的商品房住宅主要是杏花苑,以及一小部分富苑及豪苑已竣工的商品房。2004年,公司的商品房销售收入将主要来自于富苑和豪苑。在价格上,富苑与豪苑地处长春市的黄金地段,商品房的档次也比较高,因此每平方米售价要比杏花苑高得多。
　　　　　　　　　　　房地产业务主营业务利润预测
　　　　　　　　　　　　　 2002年　　 2003年E　 2004年E
竣工面积(万平方米)　　　　　13.13　　　 25　　　　25
商品房销售面积(万平方米)　　10.59　　　 20　　　　18
平均单价(元/平方米)　　　　3981.68　　　3875　　　4667
主营业务收入(万元)　　　　　42166　　　77500　　 84000
主营业务利润率(%)　　　　　 21.61　　　 22　　　　24
主营业务利润(万元)　　　　　 9113　　　17050　　 20160
7.3亚泰集团盈利预测
　　我们假设公司经营的其他主营业务在2003年和2004年不再扩大经营规模,其盈利能力也维持在现有水平。在上述预测的基础上,我们对亚泰集团2003年和2004年的盈利情况作出预测。
　　　　　　　　　　　　　　亚泰集团盈利预测
单位：万元
项目　　　　　　　　　　2001年　　 2002年　　2003年E　　2004年E
主营业务收入　　　　　　108,741　 148,206　 203,269　　231,108
减：主营业务成本　　　　 64,011　　96,776　 134,265　　124,352
主营业务税金及附加　　　　3,405　　 4,924　　 6,911　　　5,693
主营业务利润　　　　　　 41,325　　46,506　　62,093　　 71,055
加：其他业务利润　　　　　　803　　　 572　　　 650　　　　700
减：营业费用　　　　　　 10,687　　10,799　　16,262　　 18,489
　 管理费用　　　　　　　12,594　　12,370　　17,684　　 19,644
　 财务费用　　　　　　　 5,654　　 5,835　　 6,708　　　7,627
　 营业利润　　　　　　　13,193　　18,074　　22,089　　 25,995
加：投资收益　　　　　　　　638　　(1,930)　　2,000　　　2,000
　 补贴收入　　　　　　　　 471　　 2,396　　 2,236　　　3,467
　 营业外收入　　　　　　　 184　　　　78　　　-　　　　　 -
减：营业外支出　　　　　　　393　　　 627　　　-　　　　　 -
　 利润总额　　　　　　　14,093　　17,991　 26,325　　　31,462
减：所得税　　　　　　　　2,464　　 4,992　　8,687　　　10,382
减：少数股东损益　　　　　　512　　　 735　　1,185　　　 1,573
　 净利润　　　　　　　　11,117　　12,264　 16,453　　　19,506
　 每股收益(元)　　　　　　0.23　　　0.26　　 0.29　　　　0.35
　 每股净资产(元)　　　　　3.65　　　3.86　　 4.29　　　　4.64
　 净资产收益率(%)　　　　 6.41　　　6.69　　 6.88　　　　7.54
注： 表中2003年中期预测每股收益与每股净资产均未考虑配股导致的股本及净资产增加的影响； 2003年全年及2004年预测每股收益与每股净资产考虑了配股导致的股本及净资产增加的影响。
　　7.4 公司投资价值分析
　　根据以上我们的预测,公司在2003年的净利润将实现34.16%的增长；2004年的净利润将实现18.56%的增长。
　　截至2003年6月20日,公司股票价格为5.48元。按照我们预测的2003年公司每股收益计算,公司股票的市盈率在19倍左右。目前水泥类上市公司的加权平均市盈率在43倍左右；房地产类上市公司的加权平均市盈率在37倍左右。我们认为,在目前的市场状况下,公司股票的合理市盈率区间应该在30-35倍之间。就目前的市场状况而言,公司的股价是低估的。
　　　　　　　2002年每　 按照2002年 2003年预 按照2003年 2004年预 按照2004
　　　　　　　股收益(元) 每股收益计 测每股收 预测每股收 测每股收 年预测每
　　　　　　　　　　　　 算的市盈率　益(元)　益计算的　　益(元)　股收益计
　　　　　　　　　　　　　 (倍)　　　　　　　市盈率(倍)　　　　　算的市盈
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　率(倍)
亚泰集团(600881) 0.258　　　21　　　　0.29　　　19　　　　0.35　　 16
水泥类上市公司　 0.162　　　43　　　　 -　　　　-　　　　　-　　　　-
房地产类上市公司 0.254　　　37　　　　 -　　　　-　　　　　-　　　　-
注：在计算板块加权平均每股收益时,为了保证数据的可比性,我们剔除了每股收益在0.05元以下的微利公司。

    发布日期： 2003年06月24日
    来源： 上海证券报