要点

    近期,我们调研了冀东水泥,主要结论如下:

    三季度盈利改善来自东北大区,华北仍受制于供需弱势。公司三季度盈利大幅改善主要得益于东北大区,各家企业通过互相锁窑来达成协同,水泥价格持续上涨,区域内3Q均价环比涨13元/吨。华北地区今年以来需求依然不足,水泥产量同比下滑,而12年投产的产能开始释放。

    华北产能增长放缓,环保停产的扩大是明年业绩回升的催化剂。华北区域新增产能在12年的高峰过去后,13年大幅回落,截至上半年仅投产3条熟料产线,新增不足350万吨,这一趋势将在明年延续;冀东水泥13年仅邢台一条产线将于年底投产,14年仅在陕西或有一条电石渣产线投产。唐山地区共有小粉磨站超过200个,占据产能比例在40%左右,造成该区域无法达成协同;若环保政策加强,关停措施由石家庄向唐山扩张,将提高明年公司华北区域业绩弹性。从近期河北地区出台多项大气污染整治措施来看,这一事件发生的可能性在不断提高。近期,石家庄每家企业熟料产线停产比例从20%上升到了60%,当地水泥价格上涨了10元/吨;河北其他区域暂未出台停产措施,价格维持平稳。

    淘汰32.5低标水泥有利于熟料产能利用率提升。根据41号文要求逐渐降低32.5低标水泥使用比例的要求,中国建筑材料科学研究总院已开始调研企业低标产能和产量情况;唐山地区目前所有小粉磨站基本生产32.5低标水泥,若淘汰能推进将利好冀东等企业。

    降本增效为主,适时收购为辅。公司13年通过改善生产和经营效率降低成本5元/吨,这一趋势将在未来延续;此外公司通过与集团合作使用LNG燃料车运输,目前在河北地区使用,若全部推广可节省运输成本10元/吨。公司今年收购石家庄、唐山分别两条水泥生产线和一个粉磨站,未来仍会适时收购区域内合适标的,但收购扩张不是长期战略。

    建议

    东北大区的盈利大幅增长是今年业绩同比回升的最大动力,这一趋势有望延续;华北产能增速放缓,明年供需边际将改善,而环保停产的扩大和低标水泥淘汰将成为该区域价格提升的催化剂,明年业绩存在较大的增长弹性。

    当前股价下,冀东水泥对应13年的P/B仅有1.0x,仍处于底部区间,随着华北区域供需边际不断改善,盈利回升,估值存在较大向上修复空间,维持“推荐”评级。