加息减税的主要目的是为了控制投资增速反弹和纠正实际利率为负的局面。受到信贷增长下半年将放缓和出口退税、升值加快等方面的影响，年内投资反弹的动力将逐渐减弱，而基于食品价格的结构性通货膨胀在连续四年粮食丰收局面下其上行动力也有所减弱，PPI和核心CPI不支持全面性通货膨胀，虽然在同比基数以及劳动力成本上升逐步传导等因素影响下，CPI还将在高位运行，但是我们认为管理层对于这种可以改善农民收入分配的结构性通胀的容忍度会有所提高，年内再度加息的可能性下降（40%），但取消利息税的可能仍然较大。

      继续保护和培育内部消费需求并控制外需的快速增长将是下阶段宏观调控的主要方向，降低出口退税、限制高耗能高污染加工贸易发展、加快实际汇率水平升值和完善汇率形成机制、发行特别国债（提高存款准备金率）等将成为宏观调控的主要手段。

      降低利息税将使资金富裕型的行业与公司明显受益，比较突出的有商业类公司、酒类公司等，同时对于其他行业对冲加息所带来的负面影响也有一定作用。而对于银行而言，在不需要增加银行支出的情况下，加大了银行吸引存款的能力，部分缓解储蓄分流的压力。

      即使考虑到四季度的可能加息，我们也发现加息对于大部分行业影响都在5%之内，对部分原材料行业有一定负面影响，如造纸、水泥、纯碱、纺织等行业，但也不超过10%，而财务测算对铁路行业影响较大，但实际情况中铁路行业多享受优惠利率，所以具体影响也并不大。

      加息减税对国内存量流动性有一定负面影响，但是在外部市场利率稳定的情况下大幅提高国内市场实际利率将刺激外部流动性流入，总体上对市场影响趋于中性。而根据我们的不完全统计，全市场和沪深300已经预告业绩的公司的业绩增长超越市场预期的幅度都在10个百分点以上，上市公司业绩的超预期释放将极大推低市场估值，增强市场的信心，对市场形成较强支撑，加息减税后市场仍将维持震荡上行态势。

      在策略上，我们建议回避出口尤其是加工贸易出口行业，重点关注国内的消费服务行业，消费的增长最具确定性，尤其是品牌消费品；同时，由于实际汇率水平的上升将是下阶段政策的主要调控方向，因此，对于资源品、资产品我们维持半年度报告中观点，继续看好，重点关注煤炭及部分优势金属尤其是中国具有定价权的有色金属和金融地产行业。对于原材料行业，我们则继续保持警惕，投资温和回落的可能性正在增大。

加息和调降利息税的影响

      2007年7月20日，人民银行宣布再次提高人民币的存贷款基准利率27个基点，同时国务院将利息税从20%下调为5%。这两项措施实施以后，一年期税后的存款利率将由原先的2.45%上升到3.16%，提高了71个基点；一年期贷款的基准利率由6.57%上升到6.84%。

   为什么加息减税？

      我们认为管理层在目前情况下加息减税的主要动机在于控制投资反弹和纠正实际负利率。

      从今年的投资增速形势来看，管理层的调控还是比较到位的，在去年底大部分机构都认为投资会反弹的背景下，管理层加强了对新开工项目及其计划投资总额的控制，从而使得今年的投资增速基本温和增长，但是近两个月在房地产投资增长较快的拉动下，整个固定资产投资增速出现了一定反弹，这引发了管理层的担忧，从而对贷款利率进行了上调。

      而在投资反弹的同时，CPI持续上涨，上半年累计上涨3.2%，6月单月达到4.4%，这使得居民储蓄存款实际负利率的情况进一步加重，如果不及时调整可能会导致居民储蓄持续搬家，对整体银行体系的流动性形成影响。经过这次调整后，居民储蓄存款实际利率已经从2.45%上升到了3.16%，实际利率一次性提高了71个基点，基本恢复正值附近。

      2年内还会加息减税吗？

      年内是否还会加息减税重点要看投资增速和CPI后续发展情况。

      从投资增速来看，我们认为下半年持续高涨的可能性不大，一方面由于在诸多商业银行上半年抢先放贷的背景下，大部分银行已经完成年内贷款目标的70－80%，下半年信贷对投资增长的支持力度减弱；另一方面，人民币的快速升值和出口退税的大范围下降将改变经济主体对未来的盈利预期，同出口相关的投资增速将得到一定程度的遏制。因此，我们倾向于认为，年内投资增速的变化可能将重现去年7－12月份逐渐降低的局面。

      而从CPI的增长情况来看，我们认为后续支持CPI再创新高的能力已经不足。

      PPI的增速目前在小幅回落，而食品价格虽然高涨，但是增速已经回落，连续四年的丰收和今年夏粮的丰收可能会进一步推动食品价格走低，同时CPI在6月份创出新高也受到了同比基数的影响，去年的6月是猪肉价格的最低点。

      虽然CPI在7、8月还会受到同比基数降低的影响，但是其上升的趋势应该不会持续太久了。

      如果我们再考虑扣除食品价格后0.9%的核心通胀率，我们就会发现当前的通胀并非全局性的，更多的是结构性的，因此并不值得过多担忧。

      此外，基于食品价格上涨导致的CPI上涨在某种程度上也是工业反哺农业、提高农民收入的重要手段，同中央目前构筑和谐社会、关注低收入群体以及努力为农民增收的政策方向是一致的，因此，我们认为管理层对于这种结构性的通货膨胀的容忍度将会有所提高，也就是说，即使CPI继续在高位徘徊可能短期内也难以激发管理层再次加息，但5%的减税空间可能会优先使用。

      基于上述两方面分析，我们认为在本次加息减税后，年内管理层再度加息的动力已经大为减弱，年内再度加息的可能性为40%。

      但是，我们也关注到提高最低工资标准在目前农村劳动力日益紧张的背景下，将会从侧面推动专业从事农业生产的劳动力对收入的预期，或者提高他们从事农业、副业的机会成本，从而推动农副产品价格上升，农村的“巴拉萨－萨缪尔萨效应”可能将会逐渐显现，所以我们对未来食品价格的上涨保持谨慎态度，CPI的高位运行如果再和投资反弹相遇，我们相信还将推动管理层做出加息决策，虽然年内加息动力减弱，但是未来一年内，我们认为可能还存在2次左右的加息空间。

     加息减税的影响及后续政策

      判断利率的上调对于投资增长的实际影响力度不大，目前支持投资反弹主要动力在于企业利润率水平的高企，而企业利润率水平的高企又同目前劳动力价格较低和汇率水平较低导致的，虽然这两方面因素都在发生变化，但是其影响程度都有限，资本成本上升27个基点至6.84%的还不会对目前息税前利润率高达8%左右的企业投资行为形成明显抑制作用，而从结构上看，投资反弹的动力最大的动力来源于房地产投资的回升，而后者的毛利率则又明显高于行业平均水平。因此，资本成本的些微上升对投资和企业盈利能力的影响有限，投资下半年更多会受制于银行信贷资金的限制。

      从消费来看，由于目前房地产信贷和汽车信贷消费在整体消费中占的比重较小，因此，贷款利率上升的实际影响也有限；同时在政策的制度性推动下，消费整体增长的局面还将延续，CPI上涨虽然会对城市居民的非食品类消费形成挤出效应，但是会刺激农村消费的启动。消费总体上仍将继续保持快速增长局面。

      出口更多的依赖于外部市场和世界经济的发展态势，外部需求我们认为在年内仍将保持稳定增长，出口增速更多可能会受到出口退税等结构性政策的调整，利率些微上升对出口产品的竞争力影响可以忽略。

      因此，从总体上看，加息减税不会对本轮经济的内生性增长机制形成实质性损害。

      对于目前经济的快速增长，我们认为最主要的动力来自国内消费需求和外部需求。正如我们在前期报告中指出的那样，对于大国经济，内需的培育的发展是经济持续健康发展的最重要动力，何况中国的内需还刚刚起步。因此，当内需和外需只能选择一个时，答案应该是明显的，何况这种外需的增长又是建立在以前鼓励“两高一资”的基础上的。

      在这种背景下，如果认为经济存在由偏快转向过热的可能，则首先需要抑制的是外需，对外需或者对于出口进行适度限制将是下阶段宏观调控重点。而抑制出口手段主要又集中在降低出口退税率、限制加工贸易、加快本币实际汇率水平升值等政策上，积极调整出口结构，控制高耗能、高污染加工贸易出口的快速增长，我们认为将是目前情况下控制经济转向过热的关键。

      对于年内可能采取的后续宏观调控政策，我们认为，加息的动力已经明显减弱（四季度再度加息的可能性为40%），降低出口退税、限制高耗能高污染加工贸易发展、加快实际汇率水平升值和完善汇率形成机制、发行特别国债（提高存款准备金率）等将成为宏观调控的主要手段。

加息减税对产业的影响

   降低利息税的影响：

      正面效应大过负面利息税降低，对于实体经济具有三个正面影响：一、资金富裕型的行业与公司将明显受益于存款利息的增加，比较突出的有商业类公司、酒类公司等；二、对于由于加息所带来的负面影响，具有一定程度的抵消效应，具体效果取决于公司的存贷款结构；三、对于银行而言，在不需要增加银行支出的情况下，加大了银行吸引存款的能力，部分缓解储蓄分流的压力。

      利息税降低，对于资本市场而言，具有理论上的负面效应，主要在于吸引资金出现分流，对于资本市场流动性具有一定紧缩效应。但实际上，股票市场所受影响甚微，虽然储蓄存款利率实际上升71个基点，但对于股票投资者而言吸引力较小。

      由于利息税降低继续支持实体经济的强劲增长，并且对于股票市场流动性紧缩的效应比较有限，因此，综合看降低利息税的影响，我们认为是偏正面的。

   加息的影响：

      紧缩效应并不明显。我们今年以来关注加息对实体经济的影响，基本都从工业的资产回报率与资金成本提升相比较的角度进行衡量。我们利用2006年6月至2007年5月期间12个月的数据作为计算最新的息税前利润率的基础，可以发现，由于今年上半年经济继续强劲增长，工业经济的息税前利润率也保持上升，如果按连续12个月的数据计算，已经达到8.1%的水平。而目前，一年期贷款利率6.84%，五年以上的贷款利率为7.38%。

      实体经济的回报率与资金成本的缺口得以继续保持，我们认为，这种情况将继续刺激工业企业的增长，促使企业投资的反弹，同时，银行的贷款环境也进一步趋好，必然加大银行贷款的冲动。

      因此，我们认为目前的利率水平依然不能抑制经济过快增长，在今年四季度有进一步加息的可能。我们也根据这一假设对行业的影响进行的测算，由于今年下半年的加息对企业财务负担的影响是有时滞的，因此，我们重点观察，如果今年四季度再次加息对企业2008年利润增长的影响，并且考虑利息税下调的正面影响。

      通过行业研究员的测算，大部分行业影响都在5%之内，对部分原材料行业有一定负面影响，如造纸、水泥、纯碱、纺织等行业，但也不超过10%，而财务测算对铁路行业影响较大，但实际情况中铁路行业多享受优惠利率，所以具体影响也并不大。

      贺国文认为：

      从静态的角度来看，本次加息对水泥行业以及主要上市公司海螺水泥、华新水泥、冀东水泥07年、08年净利润有一定的影响，尤其是华新水泥，由于HOLCIM收购事宜一直未落实，导致了公司有息负债偏高；总体而言，此次加息对行业有一定的负面影响，增加一定的财务费用。但结构性来看，加息将会加大落后水泥、小水泥、以及经营不善目前处于亏损边缘的水泥企业的淘汰力度，有助于行业结构加速优化。

投资策略建议

      加息减税将对上市公司利润增长和流动性产生一定负面影响。但是，从历次加息来看，这种政策调控难以损伤到经济增长的内生机制，也难以遏制企业利润的的高速增长，事实上，我们看到从去年4月份加息以来，央行已经加息5次了，但是工业企业的利润增速是在不断创出新高的，从去年全年的30%已经增长到目前42.1%，因此，我们认为利率上升对企业盈利能力的影响持中性态度，尤其是在目前企业较高的息税前利润率背景下。

      加息减税导致居民的实际存款利率上升71个基点，上升幅度较大，这将提高市场的无风险收益率水平，从而增大居民投资股票的机会成本，但是对于上证综指年内超过50%的涨幅而言，机会成本的提高的幅度毕竟有限，作为重要的资产配置品种，我们相信居民实际流入股市的资金量不会有很大变化，尤其是在近期基金表现优异的情况下，居民购买基金的热情应该不会受到多大影响，但其直接购买股票的动力可能有所减弱。

      而在外部市场利率保持平稳的情况下，国内存款实际利率上升71个基点将显著增大对套利资金的吸引力，我们预计外汇储备迅猛增长的步伐还将延续，这将为国内市场带来新的流动性。虽然通过外汇储备增加的流动性的相当部分被央行对冲，但是资金持有者的结构已经发生了改变，增加的外汇持有者无疑具有更强的投资需求，所以，国内流动性结构膨胀的局面将因此得到增强。

      加息减税对市场的影响有限，而且即使存在负面影响，其实质性发生可能都尚需时日，而在目前上市公司中报业绩超预期释放的背景下，市场可能更多将受到中报业绩的影响。根据我们的不完全统计，全市场和沪深300已经预告业绩的公司的业绩增长超越市场预期的预期都在10个百分点以上，沪深300以及进行了业绩预告的上市公司按照其业绩增长下限的利润同比增长达到65%，远高于朝阳永续一致预期的48%。上市公司业绩的超预期释放将极大推低市场估值，增强市场的信心，对市场形成较强支撑。目前沪深300滚动4个季度的市盈率为35.5倍，在中报公布完毕后市盈率将降低至30以下，在这种背景下，我们认为加息减税后市场仍将维持震荡上行态势。

      在未来的宏观调控中，我们建议回避出口尤其是加工贸易出口行业，重点关注国内的消费服务行业，消费的增长最具确定性，尤其是品牌消费品；同时，由于实际汇率水平的上升将是下阶段政策的主要调控方向，因此，对于资源品、资产品我们维持半年度报告中观点，继续看好，重点关注煤炭及部分优势金属尤其是中国具有定价权的有色金属和金融地产行业。对于原材料行业，我们则继续保持警惕，投资温和回落的可能性正在增大。

来源: 国金证券