报告关键点： 
    水泥涨价势在必行
    水泥行业供需状况的详细分析
    水泥行业区域市场龙头企业的联合

    报告摘要：

    煤炭价格高企，成本推动水泥价格维持高位：煤炭成本占水泥生产成本的比例超过40%。12月份以来，我国煤炭价格的上涨出现加速的趋势。据统计，今年前两个月华东口岸煤炭价格已经上涨至700-800元/吨的水平，比去年均价高出15%以上。雪灾和南方多数省市电厂煤炭储备不足使得今年的煤炭供应压力更加突出，水泥生产进入高煤价时代。虽然一季度是需求的淡季，但是水泥企业仍然具备了通过提价来转嫁成本上升的能力。煤炭涨价的成本推动、淘汰落后产能导致的短期供应偏紧、雪灾和油价上涨导致的运输成本上升、行业集中度提高后企业间自主联合意识的增强等因素使得水泥提价"水到渠成"。

    水泥供需矛盾仍在改善：2007年全国通过拆除生产线淘汰机立窑等落后水泥产能5200多万吨，浙江、北京、上海已彻底淘汰机立窑生产线。国家能源紧张以及对环保要求的提高使得落后产能淘汰的进度势如破竹，我们对落后产能淘汰的速度持乐观态度。再考虑国家发改委的等量或超量淘汰原则的严格执行，水泥行业新线建设的速度明显放缓，我们预计今年水泥行业的供需环境还会继续好转。

    3月份水泥涨价拉开序幕：进入3月份，随着天气状况的好转以及民工的返工潮到来，各地工程施工也逐步转暖，气温的回升也带动水泥行业从雪灾中复苏，水泥涨价势在必行，水泥行业距离"春暖花开"为时不远。预计3月下旬水泥需求旺季到来时水泥价格的上涨幅度和提价频率更大。考虑到1月份和2月份水泥价格环比跌幅较小，我们预计全年水泥价格同比会有较大涨幅。

    水泥行业整合趋势方兴未艾：在区域水泥龙头企业尚不能获得定价权的情况下，区域内大型水泥企业的战略合作谋求共赢成为当前水泥企业合作的重要方式。2月份华新水泥完成了对外资股东的定向增发，我们预计资金到位后，华新水泥的区域扩张战略得以延续，其在湖南省内的生产线布局也将加速。

    中国建材则开始其在淮海经济区的并购，总体而言，区域市场的大规模并购整合对区域市场价格的稳定是非常有益的。

    水泥行业盈利依然处于上升通道，三大水泥股投资机会显现：3月份将是全年水泥需求转旺的一个拐点。今年水泥价格的持续大幅上涨值得期待。考虑到煤炭价格的上涨，我们维持对水泥行业"领先大市-B"的投资评级。不管是行业整合、落后水泥产能淘汰还是行业复苏，处于大幅扩张期的三大龙头企业仍然具有突出的投资价值。海螺水泥近三个月来出现深幅调整，相对于明年的动态PE已经低于20倍。虽然海螺水泥的公开增发还有不确定性，但我们认为，增发对海螺水泥属于重大利好，资金到位后公司发展将步入第二次腾飞的平台。不论是短线还是长期投资，目前海螺水泥都是投资水泥股的第一选择。冀东水泥由于中材集团的收购而存在较高的预期，华新水泥的长期发展则取决于外资股东收购后的新的扩张战略，其发展前景依然看好。

    水泥涨价势在必行

    进入3月份，随着天气状况的好转以及民工的返工潮到来，各地工程施工也逐步转暖，气温的回升也带动水泥行业从雪灾中复苏，水泥涨价势在必行，水泥行业距离"春暖花开"为时不远。

    煤炭成本高企，成本推动淡季水泥价格保持高位

    实际上，从今年前两个月的情况来看，水泥价格一直保持在高位，与我们上个月月报预测的基本一致。由于天气较为寒冷以及春节放假的因素，1-2月份通常是一年中水泥需求最淡的两个月份，水泥价格虽然小幅回落，但依然保持坚挺的最主要推动力即是煤炭价格的上涨。

    煤炭价格持续攀升，成本压力突出

    水泥生产过程中最大的一项成本支出即是燃料动力成本。在我国当前水泥企业的生产工艺条件下，煤炭是最主要的水泥窑煅烧燃料（虽然国外的城市垃圾焚烧技术较为成熟，但在我国尚没有推广，目前也不具备推广的条件）。煤炭成本占生产成本的比例超过40%。自去年二季度开始，我国煤炭价格就处于新一轮的快速上升过程当中，12月份以来这种上升更有加速的趋势。从秦皇岛动力煤价格走势来看，1月份价格环比上涨近20%，而据统计，今年前两个月华东口岸煤炭价格已经上涨至700-800元/吨的水平，比去年均价高出15%以上。雪灾和南方多数省市电厂煤炭储备不足使得今年的煤炭供应压力更加突出，水泥生产进入高煤价时代。

    虽然一季度是需求的淡季，但是我们判断，水泥企业仍然具备了通过提价来转嫁成本上升的能力。煤炭价格的持续攀升导致水泥生产成本上升15元/吨左右的水平，利润空间大幅收窄。此外，淘汰落后产能导致的短期供应偏紧、雪灾和油价上涨导致的运输成本上升、行业集中度提高后企业间自主联合意识的增强等因素（后文对几个因素还有分析）使得水泥提价"水到渠成"。但综观来看，成本推动尤其是煤炭成本推动是水泥价格维持高位的最重要原因。

    雪灾影响供给，或将推动需求高潮提前到来

    我们在2月份的月报里对雪灾导致的水泥供应偏紧的影响进行了分析。从供给层面看，雪灾最大的影响在运输，原材料燃料及产品运输受到较大的负面影响，从而影响了水泥的供给。从需求层面来看，雪灾之后受损基础设施的重建工作提上日程。一般3月下旬开始全国各地水泥消费陆续进入旺季，我们认为，重建工作将可能推动水泥需求高潮的提前到来。

    水泥价格高位攀升

    虽然水泥需求步入季节性淡季，但水泥价格保持高位。从图2和图3今年1月份六地区重点联系水泥企业的水泥价格走势来看，多数地区水泥价格环比略有回落，华北、华南和西北地区P.O42.5级水泥价格环比有所上涨。从同比数据来看，多数地区水泥价格同比都出现较大涨幅，其中，西北地区P.O42.5级水泥价格同比上涨18%。

    水泥供需矛盾仍在改善

    3月份，水泥需求逐步进入旺季，我们预计水泥价格会继续上涨。除了前述成本推动以及雪灾的影响外，我们再从供给的角度来看一下水泥产品的供需状况。

    淘汰落后产能进度势如破竹，前景乐观

    2007年，水泥行业最重要的一个变化就是落后产能淘汰的加速。从国家发改委统计的数据看，2007年全国通过拆除生产线淘汰机立窑等落后水泥产能5200多万吨，浙江、北京、上海已彻底淘汰机立窑生产线。国家能源紧张以及对环保要求的提高使得落后产能淘汰的进度势如破竹，我们对落后产能淘汰的速度持乐观态度。

    今年是落后产能淘汰大规模展开的第二年。从地方政府来看，考核压力的增大使得地方政府主动淘汰落后产能的动力增强。据报道，山东省政府办公厅下发通知，确定自今年起，用三年时间关停和淘汰落后立窑水泥熟料产能3734万吨，这相当于2006年底全省立窑熟料产能的45%。同时，通过粉尘排放达标控制和重点建设工程禁用立窑水泥等手段来淘汰落后产能。省政府把关停和淘汰任务下达到各个市地，并与其签订了责任书，要求严格确保完成淘汰和拆除立窑任务。安徽省经委于2008年1月26日下发通知，对2007年底前应淘汰的落后水泥产能，未在规定期限内淘汰的企业，从2008年2月1日起全部停止供电；对2008年6月底前应淘汰的企业，列入错峰限电第一序列进行调度。我们认为，山东省和安徽省加速淘汰水泥落后产能的措施从一个方面表明了地方政府的压力，今年全年淘汰落后水泥的量估计超过2007年的水平，前景较为乐观。

    供给增长低于需求增长

    再从水泥行业产能扩张的角度来看。据中国水泥协会统计，2007年我国共投产了88条新型干法水泥生产线，新增熟料产能8940万吨，与我们去年的预测区间基本一致。2007年末，我国新型干法水泥生产线达到797条，设计水泥熟料产能60657.7万吨(暂按310天生产计)。按照去年新增熟料产能计算，水泥产能的增量在1.15亿吨左右，考虑到落后产能的淘汰，水泥产能的净增量在5%左右，考虑去年水泥需求量近10%左右的增长，水泥行业的供需状况在明显的好转。