1. 供给侧改革是解决产能过剩良方

　　1.1 周期性行业产能过剩严峻

　　产能由劳动力、资本、技术投入产生的结果。产能过剩是指特定劳动力、资本、技术基础下形成的生产能力大于实际需求而造成的过剩。产能过剩前，经历过产能的扩张，产能利用率的下滑。

一般认为我国周期性行业面临着产能严重过剩的问题，那我国周期性行业产能过剩程度究竟怎样，我们试图找出指标来进行衡量。产能利用率反映了实际产出与潜在产出之间的差异，反映了社会的需求。一般情况下，社会需求增加时，产能利用率上升。社会需求减少时，产能利用率低。产能利用率很难达到100%，企业存在预防性动机，产能存在一定的闲置是常态。统计局对产能利用率调查，但是数据并不系统发布，常见于官方报道中使用。所以我们最后采用“5000户工业企业设备能力利用水平”和“生产者物价指数”来对整体的产能水平进行衡量。

　　5000户企业家调查扩散指数是指中国人民银行在对5000户企业开展问卷调查基础上编制的扩散指数。人民银行5000户工业企业设备能力利用指数表明企业家对本企业设备能力利用水平判断的扩散指数，一般指全部接受调查的企业家中，认为本企业设备能力利用水平为“超负荷”的占比减去认为“不足”的占比。

　　从2011年以来，人民银行5000户工业企业设备能力利用指数一路下行，到2016年第一季度，人民银行5000户工业企业设备能力利用指数为35.2%，相比2010年年底的43.8%下滑了8.6%，已经跌破金融危机时的值36.28%。

　　目前，“5000户工业企业设备能力利用水平”2016年第一季度数据金融危机发生后的最低值水平接近，生产资料PPI已经连续54个月负增长，这两个指标均表明我国产能过剩比较严重。

　　1.2 周期性行业产能过剩原因剖析

　　我国正处于经济结构调整与经济转型时期，截止2016年6月，第二产业对GDP累计同比贡献率为37.9%，第三产业对GDP累计同比贡献率为59%。

　　经济结构的调整中，二三产业结构发生了变化。第二产业对GDP累计同比贡献率从2010年12月达到阶段性高点57.4%以后处于下滑趋势，而第三产业对GDP累计同比贡献率在2010年12月达到阶段性低点39%以后处于上扬态势。通过五年时间，由2010年12月的第二产业对GDP累计同比贡献率就超过第三产业对GDP累计同比贡献率18.4%，到2015年3月的第二产业对GDP累计同比贡献率就低于第三产业对GDP累计同比贡献率22.09%。从2015年3月开始，第三产业的贡献率就超过第二产业贡献率就在20%个点左右。

　　产能过剩其实是供给与需求的错配。投资从某种意义上可以视为供给，投资以后，企业生产提供产品增加了产品的社会供给。大规模投资过后，投资供给增加的速度超过了需求增加的速度，甚至有可能需求是下滑的，这样就导致了产能过剩。

　　如果说本来在经济结构调整的过程中就容易产生产能过剩，那么2011-2012年第二产业固定资产投资的小高峰就是产能过剩的直接原因了，2011、2012年第二产业固定资产投资累计增速依然在20%以上。投资在构成当期需求的同时，投资形成的产能是存在时滞的——设备的建成、运营都存在时滞，根据产能投放的周期来看，2015、2016年大量固定资产形成的新增产能开始释放。而需求又在萎缩，产能过剩也就难免了。

　　1.3 供给侧改革政策推出

我国周期性行业产能过剩比较严重，涉及到的行业主要有钢铁、煤炭、有色、水泥、电解铝，而由于去产能会涉及到人员安置、债务安置以及地方政府博弈等问题，自发性去产能比较困难，需要中央政府提供政策的支持。在这样的情况下，供给侧结构性改革推出。习近平主席从2015年11月提出供给侧结构性改革以后，供给侧改革的各项政策陆续出台。

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　　3. 水泥：去产能攻坚战

　　3.1 水泥行业产能过剩的表现

　　我国水泥行业产能过剩情况比较严重，主要表现为水泥产能利用率偏低，水泥投资完成额增速下滑，水泥行业盈利情况差。

　　水泥产能利用率偏低

　　根据中国水泥协会统计，2015年实际熟料产能为20亿吨，水泥实际总产能达33亿吨。而2015年熟料产量为13.35亿吨，那水泥产能的利用率为66.8%。

　　考虑到数据的可获得性，我们用水泥熟料产量与设计总产能之比来从侧面的角度来观察水泥熟料产能利用率。每年的实际熟料产能都大于设计总产能。2015年底全国水泥熟料设计总产能为18.1亿吨，而当年实际熟料产能为20亿吨，超过设计总产能的11.11%。所以水泥熟料产量与设计总产能之比是大于水泥熟料的实际产能利用率。该数据呈现下行态势，到2015年该数据为74%，可以侧面反映水泥熟料的产能利用率是呈现下行趋势的。

　　再来看看2015年产能前10的企业水泥产能利用率情况。2015年与2014年相比而言，除华润水泥产能利用率持平外，其他都有所下滑。除华润水泥、红狮控股、台泥国际、海螺水泥外，其它六家的产能利用率都在70%以下，山水水泥和冀东水泥的产能利用率甚至低于50%。

　　非金属矿物质品业投资完成额增速下滑

　　制造业中非金属矿物制品业包含水泥、玻璃、陶瓷等，但是以水泥为主。我们用非金属矿物质品业投资完成额来看水泥投资完成额。从2015年7月，非金属矿物质品业投资完成额的增速跟不上制造业投资完成额的增速意味着现有的非金属矿物质品业产能可以满足制造业非金属矿物质品业需求，非金属矿物质品业产能过剩。考虑到非金属矿物质品业以水泥为主，我们认为水泥现有产能过剩。

　　水泥盈利情况差

　　工信部官员表示2016年前五个月水泥行业的企业亏损面在40%多。而我们所获得的数据截止2015年10月，数据显示当时水泥行业累计亏损企业单位数为1287家，累计企业单位数为3393家，亏损企业占比达到37.93%。累计亏损企业亏损总额达到193亿元，平均每家企业亏损1499.61万元。

    受到下游需求疲弱影响，2015年水泥行业上市公司盈利情况较差。第四季度归属母公司股东的净利润合计为7.5亿元，全年归属母公司股东的净利润合计为75.77亿元，归属母公司股东的净利润合计同比为-60.71%。2016年一季度，申万水泥板块中水泥上市公司归属母公司股东的净利润合计为-4.88亿元，多年来首次单季度净利润出现负值。2016年上半年，申万水泥板块中水泥上市公司归属母公司股东的净利润合计为43.05亿元，归属母公司股东的净利润合计同比为-33.77%。

　　3.2 水泥行业供给侧改革进展

　　3.2.1 水泥行业相关供给侧改革政策推进中自从2015年11月习近平主席提出供给侧结构性改革以后，供给侧改革的各项政策陆续出台，而与水泥行业相关的政策也不断推出。

　　3.2.2 水泥行业供给侧改革进展情况

　　5月18日国务院办公厅发布的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》属于水泥供给侧改革的顶层设计，里面提到通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组、推行错峰生产的方式来压缩过剩产能。我们从这四个角度来看水泥行业供给侧改革进展情况。

　　严禁新增产能

　　严禁新增产能已经有所进展。水泥熟料新增产能与水泥新增产能拐点已过，从2010年到达峰值之后，开始下行。2008年到2010年的产能快速扩张与四万亿刺激政策相关。同时，我国水泥投资增速也不断下降，新增产能不断减少。

    淘汰落后产能

　　淘汰落后产能的进展比较缓慢。2013年10月15日，国务院出台《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中，首次提出“推广高标号水泥和高性能混凝土，尽快取消32.5复合水泥产品标准，逐步降低32.5复合水泥使用比重。”但是该政策出来遇到了一些反对的意见，认为取消P.C32.5不应该一刀切。2014年12月10日，国家标准化管理委员会官网公布：关于批准发布GB175-2007《通用硅酸盐水泥》国家标准第2号修改单的公告，修改单主要内容是取消32.5复合硅酸盐水泥。于2015年12月1日起正式实施。但是至今为止，完全取消32.5低标号水泥的意见稿还在征求企业意见，P.C32.5并没有真正退出历史舞台。

　　推进联合重组

　　水泥行业的并购重组在积极推进中。2015年水泥行业发生了9例较大规模的水泥并购重组项目。今年水泥行业的并购重组也如火如荼的展开。

　　最大资产重组应该是今年年初我国最大的两家建材集团表示进行资产重组。1月25日晚间，中国建筑材料集团与中国中材集团旗下的共12家A股上市公司及两家H股上市公司均发布公告称，其接到各自控股股东的通知，获悉上述二者正在筹划战略重组事宜，但重组方案尚未确定。据国资委8月22日消息，经报国务院批准，中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团公司实施重组。中建材的水泥产能超过4.5亿吨，位列世界第一。中材的水泥产能为1亿吨，其旗下有天山股份、宁夏建材和祁连山等三家A股公司，以及港股中材股份的全资子公司中材水泥有限公司等以水泥为主营业务。如果两家建材集团资产重组顺利进行，将产生建材行业的巨无霸。

　　水泥行业整合效果不错的有金隅股份和冀东集团的合并。本次重组的交易方案包括两个组成部分：金隅股份与冀东集团进行战略重组；金隅水泥行业整合效果不错的有金隅股份和冀东集团的合并。股份及/或冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入唐山冀东水泥。大致方案为：金隅股份以现金认购冀东集团新增注册资本及/或受让冀东集团原股东持有的冀东集团股权，使得金隅股份持有冀东集团的股权比例不低于51%，成为冀东集团的控股股东； 冀东水泥以向金隅股份及/或冀东集团非公开发行A股股份的方式(具体可以包括发行股份或发行股份与支付现金相结合等方式)购买金隅股份及/或冀东集团持有的水泥及混凝土等相关业务、资产并募集配套资金。此前金隅股份和冀东集团攒在恶性竞争，这次战略重组有利于减少恶性竞争，化解区域产能过剩。

　　水泥行业的并购重组较多，水泥行业的产能集中度不断提升。根据数字水泥网统计，2015年的前十家熟料产能集中度为54%，和发达国家相比，还存在很高的提升空间。

　　推行错峰生产

　　水泥企业的错峰生产是在工信部原材料司领导下于2014年冬季开始试行的。今年国办34号文件要求“在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料(含利用电石渣)错峰生产，缩短水泥熟料装置运转时间，压减采暖地区熟料产能，同时有效避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减轻采暖期大气污染。其他地区水泥熟料装置在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产。”中国水泥协会发布《关于报送全面推行错峰生产的政策建议函》，希望将国办34号文件提出的推进错峰生产要求落到实处。

　　山东通过了《山东省大气污染防治条例》。里面以立法形式明确提出，在大气污染防治重点区域和重污染天气集中出现的采暖季节，推行错峰生产制度。预期各地将陆续推行错峰生产。

　　3.3 需求端情况

　　水泥行业的主要下游行业主要是房地产、基础设施建设、农村与城镇建设，其中房地产与基建对水泥需求影响最大，约占需求的50%-60%。

　　水泥需求增速与房地产开发投资增速相关性非常高，两者增速几乎可以做到同涨同跌。从2013年房地产开发投资增速从19.8%下滑到2015年的1%，而水泥产量的增速也由9.57%下滑到-4.9%，首次出现负增长。

　　房地产销售是房地产指标中的先行指标，其累积同比从2015年3月开始触底反弹。随着销售的反弹，房屋新开工面积累积同比在2015年8月触底，缓慢开始复苏。而房地产开发投资累积同比在2016年2月开始反弹。在房地产开发投资累积同比反弹的同时，水泥产量的累积同比也在回升，2016年上半年水泥产量增速恢复正增长。

　　房地产销售增速、房地产新开工面积增速、房地产开发投资增速均2016年5月开始下滑，我们认为下半年房地产投资增速将趋缓。

    基础设施建设投资往往具备逆周期性。近几年经济一直在下台阶，基础设施建设在承担着经济托底的任务。2015年基础设施建设投资增速为17.29%，今年上半年累积增速为20.31%。现在经济处于下行周期中，经济增长动力不足，下行压力较大，预期下半年基建将发力，基础设施建设投资增速将继续回升。

    今年上半年水泥的需求有所好转，我们分析了其主要的下游，即房地产与基础设施建设，认为水泥需求回暖短期内可以延续，但是下半年房地产复苏力度将放缓，故下半年水泥需求或许不及上半年。

　　投资建议

　　在供给侧改革持续推进的背景下，周期性行业将迎来机遇。建议关注周期性行业中的行业龙头、高附加值公司、具有转型概念的公司。

　　行业龙头

　　供给侧改革过程中，有过剩产能退出，有一批企业会死掉，龙头活下来的概率比较大。

　　供给侧改革的一个重要方式是兼并重组，中央经济工作会议提出2016年五大任务，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板；在积极稳妥化解产能过剩中，提到要尽可能多兼并重组、少破产清算。兼并重组式的去产能对社会影响更小，也有利于资源的整合。

　　现有的兼并重组表明今后并购重组的方向倾向于强强联合，比方说宝钢与武钢合并，宝钢是我国最大、最现代化的钢铁联合企业，武钢是国内第四大的钢铁上市公司；中国建筑材料集团与中国中材集团进行资产重组，中建材的水泥产能超过4.5亿吨，位列世界第一，中材的水泥产能为1亿吨。

　　行业龙头有可能直接参与兼并重组而受益，同时，供给侧改革过程中，行业集中度会有较大的提升，龙头也会有所受益。

　　7.2 高附加值公司

　　大部分行业的产能过剩其实是结构性的产能过剩，也就是“低端过剩、高端不足”。比方说钢铁行业，在粗钢与螺纹钢等低端产品过剩的同时，还有特种钢材之类的高端产品依赖进口。再比方说铝，铝生产产业链由铝土矿开采、氧化铝制取、原铝生产和铝材加工等环节构成，现在铝材的运用已经涉及到一些高端领域，如航空工业、核能源、轨道交通等，目前高精尖铝材比较缺乏，而低端铝材过剩比较严重。

　　供给侧改革要做减法，低附加值产品产能较多的公司面临产能退出的概率比较大，高附加值的企业将迎来机会。

　　7.3 转型概念公司

　　供给侧改革的行业盈利情况不佳，大部分企业亏损。兼并重组更多的采取强强联合的形式。一些企业处于供给侧改革的行业，但是企业本身市值较小，盈利较差，又不是龙头，在这样的情况下积极谋求转型，从供给侧行业转变为其它行业，这样转型概念的公司也值得积极关注。