一、投资策略：重拾“海外映射”！

　　陈杰

　　1、虽然近期市场情绪在恢复，但从国内视野来看，似乎每个板块都有“瑕疵”，让大家不敢下重手。在央行上调公开市场操作利率之后，市场情绪变得极度悲观，普遍担心国内进入“加息周期”对股市不利。而我们在2月5日的周报中明确提出当前和加息周期的不同，并强调了短期乐观的市场观点(详见报告《进入“加息周期”了吗？》，2017-2-5》)。上周市场确实不跌反涨，投资者的悲观情绪也得到明显修复。不过和大家交流下来，大家抱怨得最多却是“即使看多也不知道该买什么”——周期股虽然短期基本面好，但是很多投资者都担心不持续，想等4月份旺季确认之后再做决定；消费股虽然基本面最稳定，但是去年以来大家对消费龙头公司的持仓太集中了，PEG看起来已经比较贵了；成长股虽然跌了很多，但是大家担心绝对估值水平还是不便宜，且没有长期利好的故事可讲。

　　2、当大家都没方向的时候，建议把视野扩展到海外——重拾“海外映射”去寻找新的投资线索。去年12月以来，虽然国内股市表现疲弱，但是海外大部分股市表现都很好，不仅美国股市屡创新高，甚至一直与A股关联度较高的港股市场也在持续反弹。在这些海外股市中，有一些表现较好的强势板块，如果其上涨逻辑在A股对应板块也能适用，那么就可能在大家都找不到方向的时候，在A股市场“映射”出新的投资线索(比如在2014年“春季躁动”的时候大家也找不到方向，当时就特别流行“美股映射”).

　　3、线索一：“板块映射”——美股和港股上涨板块的“交集”是涨价周期股，有望与A股形成联动。2017新年以来，美股共有391只股票的涨幅超过了20%，这其中医药股和涨价周期股(能源和原材料)占了50%；港股共有185只股票的涨幅超过了20%，这其中涨价周期股(能源与原材料)和地产产业链(房地产、建筑工程)占了37%。可见在美股和港股表现较好的板块里，涨价周期股是“交集”，他们上涨的原因主要都是因为近期大宗商品价格坚挺、相关公司业绩突出，这些逻辑同样适用于国内的涨价周期股，因此有望对A股形成“映射”；而另一方面，美股的医药股和港股的地产产业链恐将很难“映射”到A股——美国医药股表现好和特朗普上台后明确要放开药物监管、加速新药审批有关，这对美国本地的创新药企是明确利好，但和A股医药股没什么关系；香港地产产业链上涨的多是香港本地股，和内地的地产市场关联不大，且由于国内地产市场还处在政策调控高压之下，因此很难“映射”到A股地产产业链。

　　4、线索二：“龙头股映射”——美股的特斯拉和苹果公司有望“映射”到A股的新能源汽车和苹果产业链。在美股市场，新能源汽车的标杆企业特斯拉虽在2016年8月以后持续下跌，但是从去年底开始已强势反弹近50%，反映出美国投资者对新能源汽车的预期明显改善；此外，在投资者对iphone8销售的乐观预期下，苹果公司的股价也从去年12月以来反弹20%。值得注意的是：在2016年的大部分时间，A股的新能源汽车板块和苹果产业链对美股的特斯拉和苹果股价都有明显的跟随性，但是去年12月至今却没有跟随上涨。随着A股市场投资者情绪的恢复，A股的新能源汽车和苹果产业链也有望获得美股标杆公司的“映射”(尤其是新能源汽车板块，最新的基金四季报显示国内机构对新能源汽车的持仓比例已经降至2010年以来的最低水平).

　　5、线索三：“科技股映射”——美股和港股的“交集”是光通信，此外云服务和网络安全也值得关注。2017新年以来，美股有91只科技股的涨幅超过了20%(其中硬件股48只，软件股43只)，港股有13只科技股的涨幅超过了20%(全部是硬件股)。这其中光通信板块在美股和港股中都表现很好，是唯一的“交集”；而另一方面，美股的云服务和网络安全板块也表现优异，只因港股并没有对应的公司而无法获得“交集”，但是在A股市场却又可以找到很多能被“映射”的股票(且这些股票前期表现远弱于海外对标公司)，因此也值得大家关注。

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　　十、建材：如何看待这波水泥股的上涨

　　邹戈

　　自2017年新年伊始，水泥股喜迎一波“开门红”行情，无论是港股还是A股，龙头公司(冀东水泥、海螺水泥、华新水泥、中国建材等)股价均有不俗表现。

　　近期被问的最多的问题是，如何看待这波水泥股的上涨？回答这个问题之前，先回顾一下我们此前对水泥股在A股和港股的投资逻辑的比较：

• 　　对于A股而言：

　　对于周期股，一轮景气上行周期会有两波机会，一是底部拐点(预期阶段)，对应的是业绩还一般(正要从底部起来)，但是估值先行(提估值)，二是量价齐升时(兑现阶段)，对应的是业绩增速靓丽，驱动股价上涨。

　　2012年以来，由于市场对投资品大周期向下形成一致预期，周期股第一波机会(预期阶段)还较明显，第二波想赚业绩的钱就比较难了；原因在于，行业既然大趋势往下，每一轮景气上行周期都只是反弹而不是反转，反弹和反转的差异在于时间和空间(反弹时间更短，空间更窄)，一旦行业量价齐升往往也意味着离顶部不远了。

• 　　对于港股而言：

　　周期股的投资逻辑相对简单直接，一波行业景气上行周期，股票基本从头涨到尾，虽然中间也会有波动，但是股价会创新高，为什么港股比A股对行业景气周期(基本面)反应(涨幅)大很多，一是前期(基本面下行周期)跌得多，跌得透，二是港股对估值的博弈因素不那么看重(可能恰恰因为每次估值都跌得透)，更加注重基本面(包括公司质地、行业趋势).

　　回过头来看这波水泥股的上涨，首先对于A股市场，我们认为可以从两个角度来找线索。

　　首先，我们在1月19日发布的《广发建材看周期系列1——水泥股是否存在“春季躁动”？》，从交易角度提示优质龙头公司存在短期“春季躁动”机会：

　　1)水泥股存在较为明显的“春季躁动”现象，我们观测了以海螺水泥和申万水泥指数为代表、2009年以来的数据，分别用季度累计涨幅和季度内最大涨幅两个指标来衡量；一是大部分年份1季度都有正收益；二是大部分年份1季度的“最大涨幅”的幅度都较大，且都显著大于其他三个季度；显示出躁动性。

　　2)躁动的原因主要因为市场对当下1季度的基本面不敏感(因为历年1季度都是淡季，价格下跌是正常表现)，而年初往往会对未来有较好憧憬，短期又没法证伪(和A股整体的春季躁动有相似性).

　　其次，对于“学院派”来说，估计很难接受股价上涨或下跌单纯就是市场情绪驱动，希望能从基本面上找到原因。而这波上涨是否有基本面的逻辑？这个要从2016年上半年说起。

　　之前上文也谈到，在一轮行业景气上行周期，A股水泥股会明显呈现为预期阶段(对应为底部拐点)和基本面兑现阶段(对应为水泥价格和公司业绩大涨)两段上涨行情。

　　参照历史经验，近期上涨的基本面原因是2016年初以来景气上行周期的兑现阶段行情，这轮行情严格意义上来讲应该从2016年7月份算起，体现为水泥价格持续上涨导致业绩超预期上涨从而推动股价上涨。

　　对应到港股来看，这波水泥股的上涨，背后也还是基本面的逻辑，属于2016年初以来景气上行周期驱动的行情，以亚洲水泥为例，其股价自底部大幅上涨也应该从2016年7月份算起。

　　这轮行情以及历史上的行情告诉我们买水泥股要赚大钱需要有中线思维，可以“看长做长”(这轮景气上行周期始于2016年2月，到现在基本面回升已经1年，股价也震荡上行已有1年).

　　回到当前，市场对水泥关注度大大提高(意味着对基本面的期望值提升)，我们想强调两点：一是上半年整体需求仍将保持稳定，很多公司业绩增长有弹性，二是需要一个能逐步验证/兑现的逻辑，还是从供需上找，要么区域需求能出现增长拐点(水泥独特的区域定价)，要么集中度大幅提升将具备定价能力，我们仍首选京津冀地区的冀东水泥/金隅股份(需求持续性强+供给集中度最高)；重点关注东北地区的亚泰集团(供给集中很高；需求在底部，观察其回升可能性)，西北的青松建化、天山股份、祁连山(需求拐点还需要验证)；海螺水泥作为全国布局龙头，不同区域需求“正负交织”，不过公司凭借低成本竞争优势，在越来越多区域形成定价能力，同时估值仍不高，具备配置价值。