信用债专题：水泥企业经营透视：从成本到盈利

　　水泥业务经营盈利能力，区域层面关注供需环境与竞争格局，个体企业层面关注成本控制与区域定价能力。

    区域层面：结合下游需求及产量增速、产能利用率、新增产能投放、区域封闭性等因素来看，华东、中南区域供需相对较好，西南其次，华北再次，东北区域需求弱化、产能过剩较明显。

    区域集中度方面，目前东北的集中度最高，华东和西北次之，西南再次，华北因金隅、冀东合并，集中度提升显著。供需环境与区域的竞争格局对各区域的水泥-煤炭价差具有重要影响，目前，华东、中南和华北表现较好，绝对值较高且处于总体上升中，东北整体下降，西北和西南则在低位保持平稳。

    结合需求情况来看，华东、中南的盈利空间较好，华北其次，西北、西南再次，东北最弱。

    个体层面：在其他条件大体不变的情况下，由于水泥的高同质性，企业自身的成本控制能力以及区域定价实力会对同区域不同企业的毛利率产生影响。其中，成本控制能力可以很大程度上解释同区域内不同企业毛利率的差异，而在不同情形下，各企业水泥成本的结构亦会影响其经营业绩与安全性。

　　各企业水泥业务成本及构成项分析。水泥业务的生产成本主要分为 4 个部分，包括以石灰石为主的原材料、燃料动力即煤与电、折旧分摊、人工及其他制造费用等。从行业平均水平来看，4 个部分的占比分别为27%、47%、12%和 14%，不同区域、不同企业的占比和单位成本有所差异。分项来看：

　　1) 单位原材料成本：

    由于我国石灰石储量主要分布在华东和西南地区，因而东北和西北区域的单位原材料成本相对较高。而在微观企业层面，单位原材料成本亦与企业自身储量相关，结合各企业石灰石剩余可采年限及外购比例等数据，定性判断各家企业石灰石的相对充裕程度，可以发现，单位原材料成本在 45 元/吨以上的，其石灰石储量充足性以较少或一般为主，而 45 元/吨以下的石灰石储量基本上较为充足。比较各企业的该项成本，青松建化、金圆水泥、吉林亚泰较高，而上峰水泥、海螺水泥和峨胜水泥较低。

　　2) 单位燃料与动力成本：

    分区域来看，华北、西北由于煤炭资源较丰富，单位燃料和动力成本相对较低。而在同一区域内，各个企业的单位燃料与动力成本除了受区域煤炭资源禀赋的影响，主要还与水泥企业生产技术水平及相应的单位煤电能耗水平相关。单位煤电能耗部分体现在其单线规模上，可以看到，同区域中单线规模越大，一般单位燃料与动力成本越低。比较各企业的该项成本，上峰水泥、中材水泥、华新水泥较高，而青松建化、金隅冀东、祁连山较低。

　　3) 单位折旧与人工等制造费用：

    单位折旧与人工等制造费用基本可视为固定成本，具有一定规模经济效应，而在产能利用率不超过 60%的情况下，单线产能的规模对单位折旧与人工费用的影响更显著。比较各企业的该项成本，青松建化、天山水泥、山水水泥较高，而中材水泥、金隅冀东、南方水泥较低。

　　综合来看，在煤价波动、而石灰石储量与价格以及产能利用率等因素变化不大的情况下，主要产能处于盈利空间较好的华东和中南区域，从而能够更好地转嫁成本乃至赚取差价，且单位总成本和单位能耗较低的企业经营更具优势，包括：海螺水泥、金圆水泥、天瑞水泥和华润水泥。

　　风险提示：关注房地产、基建投资的波动对水泥行业需求产生的不利变化。