与预测不一致的方面。

     海螺水泥2014年收入和净利润略低于我们的预期。虽然销售均价同比下跌1%,但毛利率同比上升约1个百分点,主要得益于煤价的下跌。公司净负债率从2013年的27%进一步下跌至11%。2015年指引:水泥产能将进一步同比增长8%(继2014年上升14%后),且总销量将增长3,000万吨,或同比增长12%。资本开支预算为人民币90亿元,与2014年实际资本开支大致持平。公司提议了31%的派息率,高于2013年的20%。

    投资影响。

     一季度至今,华东/华南水泥价格同比下跌22%/13%,但我们认为这一负面影响一定程度上被煤价同比下跌10%抵消,不过我们仍然预计今年一季度形势严峻。

     尽管如此,我们预计下半年基建需求将回暖,且地方政府为实现十二五规划减排目标可能会导致供应下降,因此我们预计下半年水泥价格将反弹。

     海螺水泥H 当前对应1.6倍的2015年预期市净率,显著低于过去十年2.0倍的均值,尽管其2015年预期净资产回报率为17%,基本符合19%的历史均值。维持对海螺水泥H 的强力买入和对海螺水泥A 的买入评级,基于12个月市净率/净资产回报率的12个月目标价格仍为33.6港元/人民币26.1元。主要风险包括销量/价格低于预期。