冀东水泥 2015 年上半年实现营业收入 51.12 亿，同比下降 27.7%；实现归属上市公司股东净利润 1.98 亿元，较去年同期的亏损 1.75 亿元有较大提升，对应每股收益 0.147 元，其中 1 季度和 2 季度单季度每股收益分别为-0.45 元和0.59 元。上半年公司扣非后净利润为-11.15 亿元，较去年同期的-1.99 亿元亏损扩大。公司所在区域市场需求持续低迷，竞争加剧，导致上半年公司水泥销售均价同比下跌 10.1%，虽然公司通过煤炭集采以及加强技改等方式降低了水泥单位生产成本，但毛利率仍同比有所下降，公司水泥主业产生较大亏损。公司上半年业绩上升主要是由于投资收益同比大幅提升所致，处置秦岭水泥股权及交易性金融资产形成较大收益。整体来看，目前公司主要区域市场需求持续低迷，盈利处于底部，预计随着未来京津冀协同发展重点项目逐步落地，整个区域的水泥需求将会得到明显提升，公司未来盈利能力以及区域的控制力均有望得到提升。考虑到目前京津冀地区水泥价格持续低位运行，房地产投资增速下滑压制水泥需求的增长，北部地区市场下半年预计难以有大幅的改善，我们维持谨慎买入评级，目标价格下调至 11.00 元。

　　支撑评级的要点

　　公司上半年水泥销量 2,627 万吨，同比减少 18.49%；熟料销量 490 万吨，同比减少 22.22%。上半年公司水泥销售价格同比下降 10.1%。上半年水泥毛利率同比下降 6.76 个百分点至 12.76%，熟料毛利率同比下降 15.44个百分点至-8.86%。

　　公司上半年综合毛利率 11.2%，同比降低 7.38 个百分点。期间费用率38.7%，同比上升 13.87 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别上升 1.12、8.80 和 3.95 个百分点至 3.4%、21.4%和 13.9%。

　　公司上半年营业外收入较上年同期下降 1.03 亿元至 0.71 亿元，降幅59.37%，主要是政府补助同比减少。

　　公司上半年投资收益 12.89 亿元， 较上年同期的-0.11 亿元大幅增加了 12.99亿元，主要是公司原控股子公司陕西秦岭水泥（集团）股份有限公司完成重大资产重组，冀东水泥持有其剩余的股权按照公允价值计量形成较大收益及出售部分金融资产形成收益。

　　评级面临的主要风险

　　京津冀一体化带来区域水泥需求的复苏低于预期。

　　估值

　　我们对公司 2015-2017 年每股收益预测为 0.083 元、0.214 元和 0.345 元人民币，目标价由 21.50 元下调至 11.00 元，对应 1.3 倍 15 年市净率，维持谨慎买入评级。