中信证券  潘建平

 

    投资要点

 

    行业走向(水泥)：景气半山腰，盈利潜力大。基于国内固定资产投资增速因经济增长方式转型的渐进性还会维持相对高位，而其内部结构的变化使得水泥需求对固定资产投资增速的弹性在加大，以及目前水泥价格和盈利所处阶段，我们认为水泥行业景气及盈利处于上升的中继阶段。投资策略(水泥)：关注具有超越行业景气成长性和业绩预期实力的公司。

 

    我们认为下半年在水泥行业景气持续上升和估值水平不断提升的情况下，重点关注具有超越行业景气成长性、超预期业绩和增量资产注入可能的公司，如海螺水泥、冀东水泥、华新水泥等。

 

   行业走向(玻璃)：下游行业蓬勃发展有望平抑景气频繁波动。我们对玻璃行业景气的判断是，上游平板玻璃价格和成本压力会趋于缓解，但景气能否明显回升以及回升幅度取决于六部委于06年底公布的产业政策能否得到有效落实以有效遏制产能过快增长的势头；下游深加工玻璃因需求前景广阔及附加值较高值得继续看好，高景气延续。

 

    投资策略(玻璃)：关注行业景气全面复苏受益最大的一体化龙头公司。

 

    我们认为下半年的投资机会仍将存在于一体化综合实力较强的公司，这类公司在行业景气全面复苏的预期下，公司业绩的快速成长有望改善目前估值高企的局面，如福耀玻璃、南玻A。另外，平板玻璃领域并购重组主题将持续，建议关注洛阳玻璃、耀华玻璃和方兴科技等。

 

    行业走向(新型建材及非金属新材料)：成长的烦恼。门窗型材、石膏板、玻璃纤维行业虽然在建设节能社会和国际产业转移的背景下获得了长足的发展，但行业仍面临门槛较低、产能过剩严重、竞争无序等问题的困扰。特种纤维及复合材料行业由于技术附加值大、应用前景广而面临长期发展良机，但目前也存在产品分散、品种多、规模小等问题。

 

    投资策略(新型建材及非金属新材料)：关注具有节能、技术创新主题高成长性细分行业龙头。在行业处于快速成长及诸多问题并存的情况下，我们建议重点关注具有节能概念和实质的新型节能建材龙头企业，以及具有较高进入壁垒、技术密集和附加值大、行业集中度高的非金属新材料行业细分领域的龙头企业，如中国玻纤、北新建材、鲁阳股份等。

 

    水泥行业：景气半山腰VS估值处高位

 

    行业基本面分析

 

    景气展望：景气半山腰，盈利潜力大

 

    回顾：06年受国内固定资产投资增速处于相对高位及水泥消费增长对固定资产投资增速弹性加大的拉动(06年FAI增速同比下降2个点，而水泥销量增速却上升了5个点)，全国水泥产销量达12.35亿吨，同比增长15.53%，增速同比上升2个百分点；水泥价格呈回升之势，全国水泥价格同比上升2%，在重要燃料煤炭价格平稳的情况下毛利率呈现相应回升；全年水泥行业实现利润总额达150亿元，同比增长近87%，行业景气复苏迹象明显。06年水泥累计完成固定资产投资403亿元，同比下降2.4%，且投资项目主要集中在大型新型干法水泥和余热发电设施。

 

    中国水泥协会统计资料显示，承继05年四季度以来行业景气回升的趋势，07年一季度水泥工业开局良好。一季度全国水泥产量9308.6万吨，同比增长14.50%，增幅同比回落8.8个百分点，而景气的进一步提升使得水泥行业今年1~2月利润总额已达到9亿元，较利润总额创新高的2006年同期高出3亿多元。二季度以来伴随年内水泥第一个销售旺季的到来，水泥量价齐升趋势明显。

 

    展望：我们维持07年建材行业投资策略报告和前期水泥行业相关跟踪报告中对水泥行业景气处于持续上升趋势的判断(请查阅前期报告！)，以下我们将主要探讨投资者关心的宏观环境对水泥行业景气走向的影响、水泥行业目前所处景气阶段、及今后水泥行业运行特征等焦点问题。

 

    首先，水泥作为典型的周期性、投资拉动型行业，与宏观经济的周期和固定资产投资的波动密切相关。我们对国内宏观经济的看法和预期是宏观经济波动将趋缓，未来几年维持平稳较快增长的态势，固定资产投资增速因经济增长方式转型的渐进性还会维持相对高位，而固定资产投资内部结构的变化(工业性投资减缓，基建投资保持旺盛)使得水泥需求对固定资产投资增速的弹性在加大(即FAI每1%增长拉动水泥需求增速由近15年平均的0.4-0.5%上升至近期的1%)，从而有利于拉动水泥的消费需求。此外，由于国内区域经济差异的存在和各区域经济发展战略的相继出台，我国经济已表现出很强的区域梯级推进性，表现在拉动经济增长“三架马车”之一的投资上是东部沿海地区投资增速减缓了，但是中西部、北部地区在加快，导致整个国家的经济和投资仍然较快。统计显示，今年1-2月份中部投资增幅高达34.9%，而整个东部增幅只有19.8%，其中宁夏、安徽投资分别增长75.2%和70.6%。

 

    其次，从目前水泥价格和盈利状况分析，我们认为目前水泥行业处于景气上升的中继阶段。一方面，从目前水泥市场价格走势来看，以海螺水泥为例，上个周期的高峰时其单季综合售价近268元/吨，而公司今年5月中旬综合售价是220元/吨，离上次顶峰还有近20%空间。另一方面，从行业吨利润走势来看，06年行业吨水泥利润12.10元，离04年高点还有近10%空间，而且随着节能措施的采用和能源价格的回调预期本轮景气高点时吨利润应会超过上轮景气高点。此外，从国内水泥行业上市公司季度平均毛利率走势来看也是如此。

 

    最后，水泥行业今后几年运行特征突出表现为整合重组和节能减排将成为持续热点。07年1月国家发改委、国土资源部和中国人民银行联合下发通知，公布60家国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单，其中包含12家全国性重点企业和48家区域性重点企业(我们认为入围名单基本是以规模指标评定为主，部分企业盈利状况并不好)。上市公司中，除S大水和S*ST丹江外其他公司都直接或间接入围，其中海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、亚泰集团、天山股份、太行水泥和祁连山入围12家全国性重点扶持企业。通知指出对列入重点支持的大型水泥企业开展项目投资、重组兼并，有关方面应在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

 

    我们认为名单的公布是为贯彻落实国家发改委、财政部、国土资源部、建设部、商务部、中国人民银行、国家质检总局和国家环保总局于06年10月公布的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》的文件精神，在结构调整工作中更好地体现突出重点、有保有压、区别对待、扶优限劣的政策，这将有利于加速推进行业的结构性调整，即扶持以新型干法工艺为主的大型企业发展，提高行业集中度，加速落后工艺产能的淘汰。

 

    近期，国家发改委发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，指出要在08年底前淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力，到2010年末淘汰小水泥产能2.5亿吨。为了切实落实该项通知，按照国务院的要求，国家发改委相继与各省人民政府签订了“十一五”期间淘汰落后水泥生产能力责任书。

 

    在能源价格高企和环保日益受到重视的背景下，企业追求利润和社会责任的动机使得水泥行业的节能减排将成为持续热点。截至07年2月，余热发电投入运行的企业有31家，生产线43条，发电机组34台，装机容量21.6万千瓦。43条生产线熟料总产能4306万吨，按吨熟料发电能力38度计算(成本0.15元/度，可供自身三分之一用电量)，年发电量16.4亿千瓦时，按平均发电用标煤量370克计算，年可节约标煤61万吨，减排二氧化碳163万吨。

 

    行业技术进步的影响分析：促进节能减排和产业结构调整

 

    行业估值及行业评级

 

    作为周期性行业和一般制造业，通常采用的相对估值方法有市盈率PE、市净率PB法和EV/EBITDA法，绝对估值法有企业自由现金流FCFF法。就行业目前的相对估值水平来看，行业平均的估值水平已超过国外代表性公司的平均水平(07年动态市盈率13倍)，也明显高出行业评级基准指数中标300指标股07年平均27倍动态市盈率，虽然行业景气处于持续上升阶段，未来成长性值得期待，但平均估值水平过高使得行业整体性投资机会下降(除部分龙头公司将依靠其在景气上升阶段超越行业的成长性有望促使动态市盈率快速下降外)，因此我们将行业评级为“中性”。

 

    行业投资策略与重点公司推荐

 

    投资策略：关注具备超越行业景气成长性和业绩预期实力的公司

 

    我们认为下半年在水泥行业景气持续上升和公司估值水平处于历史高位的情况下，重点关注具有超越行业景气成长性、超预期业绩可能和增量资产入市可能的公司，主要涉及此前我们一直推荐的区域龙头主题和资产注入主题。区域龙头主题投资策略：就国内分区域的情况看，各地区由于经济发展的总量、潜力和速度的不同而呈现出对区域性特征很显著的水泥行业运营造成不同影响的外部环境，我国区域经济的梯级发展策略已经并将对水泥行业和公司的梯级发展趋势形成明显影响，在长三角和珠三角经济大发展的背景下孕育出了海螺水泥这一国内公认的华东、华南地区龙头企业，可以预见在未来“中部崛起”、“西部大开发”、“环渤海经济圈建设”、“东北老工业基地改造”等区域发展战略稳步推进的背景下也将诞生出类似海螺水泥的区域龙头企业，我们继续建议重点关注海螺水泥、冀东水泥和华新水泥。

 

    资产注入主题投资策略：四川双马、天山股份和太行水泥三家公司前期都有新的大股东入驻，而新的大股东都拥有一倍甚至数倍于公司目前规模的水泥资产，出于未来必须解决同业竞争问题的考虑，三家公司都有新大股东未来要将其拥有的水泥资产注入上市公司的预期，而比较而言，四川双马因其股改承诺资产注入的预期时间最明确，且拟注入资产质量最好，其次是天山股份，最后是太行水泥。

 

    此外，在行业并购重组加速的趋势下，并购重组主题也将是持续的热点，在上市公司中我们建议重点关注未被外资并购的区域龙头或潜在区域龙头企业，以及处于较大经营压力下的省级区域龙头企业，即07年度策略报告中所述行业金字塔结构中处于第三梯队的企业和第二梯队中的部分企业，如江西水泥、福建水泥、秦岭水泥、大同水泥和四川金顶等。

 

    玻璃行业：景气全面复苏VS估值已高企行业

 

    基本面分析

 

    景气展望：下游行业蓬勃发展有望平抑行业景气频繁波动回顾：上游平板玻璃06年触及本轮景气周期低点，下游深加工玻璃景气向好延续。06年我国平板玻璃总产量达4.4亿重量箱，同比增长7%，行业净亏损达3.47亿元，而05年同期实现利润总额8亿元，主要原因是：全年浮法玻璃的平均售价同比2005年仍然下降7%-9%，每重量箱下降4-6元，而重油、纯碱等原燃料成本价格则处于历史高位。06年国内夹层、中空和钢化等深加工玻璃的产销量增长超过30%，继续保持高增长态势，利润创历史最好水平。06年四季度起上游平板玻璃景气已有起色，单季实现盈利，而因06年一季度是近年景气低点，07年一季度均价高出去年同期近15%，促使今年一季度行业成功实现盈利。

 

    06年平板玻璃制造业投资自7月份开始出现由增转降，累计完成投资72亿元，同比下降7.3%，而在建的项目基本都是大型浮法玻璃生产线，且生产结构进一步改善，新建成投产的优质浮法玻璃生产线平均规模进一步提高，地区布局更为合理，大都贴近消费市场和玻璃短缺地区。

 

    展望：我们维持07年建材行业投资策略报告及玻璃跟踪报告中对玻璃行业未来景气走向的预测：上游景气已有起色，景气上升空间取决于产业政策落实力度，并购重组趋于蔓延；下游景气继续看好。我们对玻璃行业景气全年判断是，上游平板玻璃价格和成本压力会趋于缓解，但景气能否明显回升以及回升的幅度取决于六部委于06年12月6日联合出台的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》能否得到有效落实以有效遏制产能过快增长的势头；下游深加工玻璃因需求前景广阔及附加值较高值得继续看好。

 

    现我们想就投资者密切关注的玻璃行业景气波动频繁的问题做一分析，我们认为玻璃行业景气波动频繁的主要原因是大量产能和产品集中在上游平板玻璃，而由于平板玻璃进入门槛较低、产品同质化严重从而使得行业景气频繁起伏，改善的契机在于行业的产出结构发生变化，下游高附加值和差异化产品的比重逐步上升。目前拉动下游产品需求强劲增长的因素有：

 

    首先，随着建筑、汽车、装饰装修及信息产业等行业的发展以及人们对生活环境要求的提高，安全玻璃、节能中空玻璃等功能性深加工玻璃产品需求在稳步上升。

 

    其次，在建设节能社会的背景下，《民用建筑节能管理规定》以及《建筑安全玻璃管理规定》的正式实施，从政策上有效地促进了建筑节能(中空、LOW-E镀膜玻璃)及安全玻璃的推广应用。

 

    06年国内深加工玻璃制品销售收入约260亿元，较上年同期增长30%，首次出现产值和主营业务收入超过其上游平板玻璃。虽然深加工玻璃近几年取得了长足的发展，但我国深加工玻璃产业与国外还有很大的差距，我国现有玻璃加工企业约4000家，年加工能力2.4亿平米，深加工率仅为25%，而国外深加工率普遍在70%以上，因此国内玻璃深加工业务发展潜力巨大。目前唯一对发展深加工玻璃业务不利的是相关市场还不够成熟和规范，鱼龙混杂的现象比较严重，同时相关能促进加工玻璃发展的配套法律、法规也有待完善。

 

    技术进步的影响分析：促进产品升级和结构调整上游

 

    平板玻璃：06年洛玻集团超薄浮法玻璃成套技术与关键设备在电子玻璃工业化生产开发应用项目荣获“国家科技进步一等奖”，从而实现了我国浮法玻璃产品及技术由传统领域向电子领域的跨越，完成了产品技术和产业结构的升级，打破了国外的技术垄断，极大地推进了玻璃行业的技术进步，也促进了电子行业的发展。公司产品已在国内知名电子企业应用，大量替代进口，具有较高的市场占有率。03-05年，累计实现新增利润(人民币)9620万元、新增税收1735万元、节支总额30950万元，每年国家节约外汇数千万美元。下游加工玻璃：随着建筑节能政策的贯彻实施，下游节能深加工工程玻璃需求激增，相应刺激了国内镀膜玻璃技术的发展，南玻在膜技术上的成功使公司成为国内最大的工程节能玻璃企业。

 

    资本市场对行业的作用分析：整体影响不大

 

    行业估值及行业评级

 

    作为周期性行业和一般制造业，通常采用的相对估值方法有市盈率PE和市净率PB法，绝对估值法有企业自由现金流FCFF法。就行业目前的估值水平来看，行业平均的估值水平已超过国外代表性公司的平均水平(07年动态市盈率14倍)，也明显高出行业评级基准指数中标300指标股07年平均27倍动态市盈率，虽然行业景气处于全面复苏阶段，未来成长性值得期待，但平均估值水平过高导致行业整体性投资机会下降(除部分龙头公司将依靠其在景气上升阶段超越行业的成长性有望促使动态市盈率快速下降外)，因此我们将行业评级为“中性”。

 

    行业投资策略与重点公司推荐

 

    投资策略：关注行业景气全面复苏受益最大的一体化龙头公司基于以上对平板玻璃上下游景气的预期，我们认为07年下半年的主要投资机会还将存在于一体化综合实力较强，以及在建设节能社会节能题材成为市场关注热点的背景下具有节能概念和实质的龙头公司，这类公司在行业景气全面复苏的情况下，公司业绩的快速成长性有望改善目前估值高企的局面，建议重点关注：福耀玻璃、南玻A。

 

    另外，基于产业政策和行业自身所处发展阶段，我们认为上游平板玻璃企业间的并购重组将有望加速蔓延，一些经营不善、基础资质不错的上市公司将成为外资和国内优势建材企业的并购对象(尤其在全流通市场上)，而一些规模较小、经营压力较大的企业也将成为市场整合的对象而被大企业所吞并，建议重点关注：洛阳玻璃、方兴科技和耀华玻璃等。

 

    新型建材及非金属新材料行业-节能、创新创造价值行业

 

    基本面分析

 

    景气展望：成长的烦恼新型建材：新型建筑材料主要包括新型墙体材料、化学建材、新型保温隔热材料、建筑装饰装修材料等。随着《民用建筑节能管理规定》和《国务院关于加强节能工作的决定》的出台，建筑节能受到了更大关注，相关节能技术和产品得到了政策鼓励，其中受鼓励的节能建材含节能门窗的保温隔热和密闭技术和产品、新型节能墙体和屋面的保温隔热技术与材料，相关受益的上市公司有从事塑料型材和铝型材(门窗的半成品)的海螺型材(行情论坛)和栋梁新材，以及从事保温隔热材料业务的北新建材。但由于相关鼓励配套政策(税收、补助)有待完善，以及如型材行业本身发展存在行业进入门槛低、集中度低、市场竞争无序、受上下游牵制较大等问题，行业短期难以出现高涨的景气度。

 

    非金属新材料：非金属新材料是指包括玻璃纤维与特种纤维、玻璃钢与高性能复合材料、特种玻璃、人工晶体、特种陶瓷、特种密封材料、特种胶凝材料及隔热保温材料等。整个“十五”期间，国内玻璃纤维年产量增长了2.5倍、出口量增长了4倍，我们看好玻璃纤维行业低端产品制造向中国转移的趋势，但过度扩张的中低端产能以及原燃料价格的高企、出口退税率的下降等将使玻璃纤维企业面临向高技术、高端市场转变的压力。而特种纤维及复合材料由于技术含量较高、附加值大、应用前景广而面临长期发展良机，但目前也存在产品分散、品种多、产业化规模小等问题。

 

    技术进步的影响分析：促发产品创新新型建材与非金属新材料行业的技术进步影响体现在：新技术、新产品层出不穷，但相关新产品能否对传统产品形成有效冲击关键在于相关环保节能政策能否得到贯彻落实和产品性价比能符合消费者需求。

 

    资本市场对行业的作用分析：影响不显著

 

    行业估值及评级

 

    作为一般的制造业，行业估值方法更多采用的是市盈率PE估值法，目前行业主要公司07年平均动态市盈率近40倍(无国外相关可比公司对比数据)，而行业评级依据基准中标300指数07年平均动态市盈率是27倍，行业估值已明显高于基准指数，且行业成长性预期也未能明显超出中标300指标股的成长性，因此我们将行业评级为“中性”。

 

    行业投资策略与重点公司推荐

 

    投资策略：关注具有节能、技术创新主题高成长细分行业龙头在新型建材及非金属新材料行业处于快速成长及诸多问题并存，以及建设节能社会和国家加强自主创新能力的背景下，节能和技术创新主题将是行业持续的热点，我们建议重点关注具有节能概念和实质的新型节能建材行业龙头企业，以及具有较高进入壁垒、技术密集和附加值大、行业集中度高的非金属新材料细分领域的龙头企业。

 

来源：中信证券