投资要点：

      余热发电和价格上涨是近期亮点：从最初的产能快速扩张，而后占领长江沿岸矿石水路运输资源，到现在大范围推广符合节能降耗国策的余热发电技术，海螺一直是国内水泥行业的领跑者。2006年开始，海螺在自己企业内大力兴建余热发电设备，并计划2010年覆盖所有熟料生产线和向业内推广。建成后每度电节省约0.40元的成本，加之水泥行业景气度高，水泥价格上涨趋势明显，海螺未来3年业绩稳定增长已成定局。

      地区因素成就了海螺也制约其发展：华东华南是海螺的大本营，虽然过往该地区经济的快速发展成就了海螺，但是政策扶持地区的转变、区域内竞争强手林立和必须淘汰的落后工艺占比很低等因素制约，海螺发展的空间有限。虽然和祁连山、冀东的合作有助于海螺拓展西北、华北市场，但短期内海螺很难在华东华南以外区域获得实质性的市场份额。未来海外市场和等待行业低潮期进行跨地区的大规模整合将成为海螺下一个发展台阶的主要途径。

      未来三年业绩增长明确，维持“增持”投资建议：按照海螺产能扩张进程、电力成本大幅降低、华东华南水泥价格同比去年提高5%的预期，我们上调公司07、08的EPS分别为1.68、2.21元的预测，作为周期性行业龙头，公司合理估值为08年动态PE25倍，对应股价55元，维持“增持”的投资评级。

      海螺水泥06年年报业绩远超市场预期，在海螺集团资产换股权的定向增发完成后，我们于2007年5月22日对海螺水泥进行了实地调研。作为全国水泥行业的龙头企业，海螺水泥能在行业发展的不同阶段提前探寻到自身差异化的闪亮点，从华东地区的战略资源布局到现在的余热发电节能降耗，同时其优秀的管理模式和成功经验也在业内不断的推广。我们预计公司今后3年每年产能扩张约1500万吨/年，由于余热发电全公司推广和水泥价格上涨，我们上调07、08年EPS分别为1.70元、2.10元，维持“增持”的投资评级。

      1．余热发电是海螺近期的最大亮点

      国内水泥行业中，海螺一直领先于业内同仁。先前利用行业低谷时大幅扩张产能，占据长江水路优势，最大程度分享了华东地区经济快速发展的“红利”。

      而后，在其他企业继续单纯依赖产能扩张发展时，海螺已经寻找到节省成本的良药--余热发电。海螺水泥目前已建和再建的余热发电设备11套，占现有产能的50%左右。预计07、08年的装机容量为12.83和40万千瓦（实际省电约8、15亿度电）。

      公司计划未来3年内所有的新型干法生产线都将同步配上余热发电，同时向业内推广。

      目前海螺水泥的余热发电技术可以达到每吨熟料废气发电40度左右，而生产每吨熟料消耗的电能约60度，按照目前0.59元/度的用电价格和0.10元/度的发电成本标准，每度电费成本节省月0.4元。07、08年光电费就可以降低成本3.2亿和6亿元（增厚EPS0.25和0.48元）。如果2010年水泥产量达到1.5亿吨（折合熟料1.15亿吨），全部理想状态下可以节省电费约25亿元。

      因此，我们认为未来2007-2010年余热发电在海螺企业内的全面推广是海螺水泥业绩提升的最大亮点。

      2.华东华南地区因素优劣并存

      华东的长三角和华南的珠三角一直是海螺的主要根据地，海螺的成长也成分利用了这个地域优势：

      ①华东华南是我国经济最发达地区，高经济增速成就了当地的水泥企业发展；

      ②依靠长江水路优势，建立起了受海螺控制的船队、码头等渠道优势；

      ③新上线都在5000t/d或以上，规模优势明显，也有利于余热发电的利用。但在另一个方面，地区因素也成为海螺的最大困扰：①华东地区地势平坦，运输半径自然扩大，地区竞争垄断优势不明显；②由于市场总量很大，成为强手争夺要地，竞争对手实力较强；③政策扶持向中西北部地区倾斜，华东地区经济增速放缓；④水泥行业景气恢复后不仅资产价格升水，外资内资对于水泥资产收购行为也加剧，其中央企中国建材在江浙一代的收购行为相当积极，短期会拖累海螺在该地区的整合；⑤由于海螺过往一直将全部精力集中在华东华南的布点，在其他地区没有任何涉足，虽然在行业低潮期有所整合区域内外的试探，但由于行业复苏太快，暴涨的资产价格远超过海螺所愿承受的价格范围，这也使得海螺的域外布点更加艰难。

      因此，海螺今后在华东华南地区的行业地位肯定将进一步巩固和提升，虽然和祁连山、冀东的合作有助于海螺拓展西北、华北市场，但受制于地区发展的限制，短期内海螺很难在华东华南以外区域获得实质性的市场份额。

      3.期待海螺创造下一个行业亮点

      我们认为今后三年，海螺在自身产能上的扩张、余热发电大幅降低成本、华东地区水泥价格自然复苏的利多影响下，业绩可以实现20-30%的年均增幅。但如果中国经济增速放缓，华东华南地区受影响最大，海螺下一个亮点在哪里？我们认为海外市场和跨地区的大规模整合将成为海螺下一阶段的主要途径。下个阶段海螺将面临更大的挑战和压力：①水泥并不是适合出口的最佳品种，对于熟料出口的税收政策也可能进一步收紧；②海螺目前在其他地区几乎没有布点，行业景气时收购成本高，行业低谷时自身主业也会受到冲击。同时，海螺在这方面的优势在于：①国内外水泥熟料差价巨大（30USD/tVs100USD/t）；②海螺建立的码头等渠道规模优势和出口经验（出口产品成份检测标准差异）；③在行业景气时海螺可以积攒更多的资金和沟通机会，等待下一次行业整合的机会。从历史过往记录来看，我们相信海螺的管理层有能力创造下一个行业的亮点。

      4．关键结论与投资建议

      按照海螺产能扩张进程、电力成本大幅降低、华东华南水泥价格同比去年提高5%的预期，我们上调公司07、08的EPS分别为1.68、2.21元的预测，作为周期性行业龙头，公司合理估值为08年动态PE25倍，对应股价55元，维持“增持”的投资评级。

来源：申银万国