决定水泥价格变化的本质因素——供需关系。2007-2011年期间，是什么因素导致西北水泥价格出现底部拐点，又是什么因素使得西北水泥价格从顶部掉头向下。

 

 

    水泥的两大需求构成：地产和基建；从需求结构上来看，西北地区的基建投资占比明显高于全国水平，基建投资对需求拉动更加明显。

 

    对于西北地区而言，2007年以来到2011年期间需求有两个重要影响因素，一是西部大开发提速，2006年12月8日，国务院常务会议审议并原则通过《西部大开发“十一五”规划》，2007年开始加快发展；二是2008年底“4万亿”，货币宽松和政策刺激带来基建投资整体加速。而到了2010年下半年宏观政策开始慢慢转向，货币政策从2010年5月份开始微调（存款准备金开始上调），2010年下半年通胀压力显现，导致货币政策进一步收紧（2010年10月份开始加息，并继续上调存款准备金），2011年2季度开始基建投资开始下行，特别是2011年7月23日温州发生了“甬温线特别重大铁路交通事故”，使得基建投资增速加速下行。一般而言，货币数据（货币政策）是水泥需求的领先指标，区域建设的重大政策变化也值得重点关注。

 

    复原当年的需求状况，2007年开始西北地区受益于西部大开发提速，固定资产投资增速开始上行，带来水泥需求走旺，到2008年底“四万亿”更是带来基建大提速，使得2009-2010年需求加速增长；2011年受整体宏观调控影响，基建开始走弱，西北三省水泥需求也开始走弱，到了7月份受突发事件影响，使得需求加速下行。   

 

 

    从供给端来看，由于2003-2006年西北三省水泥价格持续低迷，企业盈利不佳使得企业产能扩张意愿不强，2005-2008年新增供给都很少；2007年需求开始好转，水泥价格上涨，企业盈利开始改善，扩产意愿也开始增强，2009年新增产能投放开始大幅增加；2010-2011年新增产能连续快速投放，随着2011年需求开始减弱，供需关系走向失衡，水泥价格开始下跌（这里面，新疆的产能投放周期比甘肃、宁夏滞后一年）。由于供给的反应比需求慢一拍（逻辑上来看，企业看到需求和盈利好转才会上产能），价格底部拐点的出现一般以需求好转作为契机；随着新增产能持续投放，一旦需求走差，供需关系也很容易发生逆转，从而使得价格顶部开始向下。

 

    在这个过程中，需求对趋势的转折起到了主导作用，供给的变化增加了趋势发生的确定性。

 

    我们观察2008-2012年期间华东水泥公司所在主要区域的水泥价格。江浙沪皖、湖北、江西等地区的水泥价格均在2010年7月份左右迎来底部拐点，水泥价格底部拐点和ROE的拐点基本对应；同时水泥价格顶部转折也出现在2011年6-7月份，和ROE顶部也基本对应。

 

    从公司的盈利数据来看，年度数据来看，由于趋势只持续了一年，海螺和华新2011年归属净利润同比2010年增长将近1倍，中国建材和亚洲水泥增长了超过1倍，万年青增长超过2倍、巢东股份增长超过3倍。

 

    从季度数据来看，海螺、华新、万年青、巢东自2010年3/4季度到2011年3季度，连续4/5个季度盈利高增长；中国建材和亚洲水泥亦是如此。盈利高增长期间对应也是水泥价格快速上涨和高位震荡期间，从上市公司利润数据可以看出，盈利增长持续时间和高度不仅取决于价格上涨幅度，也和价格高位持续时间有关。

 

    前面分析到的规律同样适用——水泥价格自底部上涨幅度越大、水泥价格在高位持续时间越长，利润和股价能达到的高度就越高。

 

 

    最后，同样让我们回到决定水泥价格变化的本质因素——供需关系。2010-2011年期间，是什么因素导致华东水泥价格出现底部拐点，又是什么因素导致水泥价格从顶部掉头向下。

 

 

    相比于西北地区基建主导需求，华东地区地产对需求拉动占据主导位置。华东地区的基建投资占比明显低于全国水平，和西北形成鲜明对比，地产对需求拉动更加明显。

 

    对于华东地区，2008年到2011年期间需求有两个重要影响因素，一是房地产周期，针对2008年金融危机，2008年底政策放松刺激房地产，2009年伊始房地产销售快速增长，在地产销售持续强劲带动下，房地产投资和新开工回升，2010年开始快速增长（2010年，房地产投资增速每个月都在30%以上，全年33.2%；新开工面积增速每个月都在40%以上，全年40.7%）；而随着房价持续上涨，房地产政策也开始收紧，2009年12月7日“国十一条”、2010年4月17日“国十条”、2011年1月26日“新国八条”、2011年7月12日“新国五条”，持续调控下（再加上货币政策持续收紧），房地产市场开始持续降温，房地产新开工面积从2011年3季度开始大幅回落，使得水泥需求下滑。二是“4万亿”刺激基建投资，2010年下半年通胀压力显现，导致货币政策进一步收紧（2010年10月份开始加息，并继续上调存款准备金），2011年2季度开始基建投资开始下行，特别是2011年7月23日温州发生了甬温线特别重大铁路交通事故，使得基建投资增速快速下行。一般而言，房地产销售和货币数据（货币政策）是水泥需求的领先指标。

 

    具体到这五省的房地产投资和水泥产量数据，从年度数据来看，2010年房地产投资增速明显加速，2011年开始回落，但是我们看到这些地方2010年水泥产量增速反而明显回落（除了湖北）。从月度数据来看，我们以浙江省固定资产投资和房地产投资数据为例，2010年-2011年上半年都保持高景气态势，2011年6月开始下行；水泥产量数据也保持基本同步的态势，同样在2010年下半年出现了产量增速数据和投资数据明显背离的现象，主要原因我们将在后面供给端分析。

 

    复原当年的需求状况，2008年底应对金融危机，四万亿刺激基建同时，刺激房地产先带来2009年房地产销售增速大幅上行，随着房地产销售持续好转，2010年房地产新开工也开始旺盛，水泥需求保持旺盛；2010-2011年房地产持续调控，同时叠加货币政策收紧，房地产市场持续降温，2011年下半年房地产新开工也开吃持续大幅下行，同时受货币紧缩和“723”高铁事件影响，基建需求也持续回落，使得水泥需求高位持续走弱。

 

 

    前面在分析2010年需求时，碰到了一组背离数据，无论是看到年度数据还是月度数据，一方面固定资产投资和房地产投资增速都往往上走，显示需求旺盛，但同时水泥产量增速却在2010年下半年下行，如何解释？

 

    这组背离恰恰就是华东地区2010年下半年水泥价格突然爆发式上涨的原因。

 

    2010年作为完成十一五节能减排目标的收官之年，7月份开始浙江、江苏、湖北、河北、山西等多个省份对水泥行业在内等高能耗行业拉闸限电，持续到12月份，在限电期间直接导致生产（供给）受限，在需求旺盛情况下使得供需失衡，导致水泥价格大涨。我们如果把当时（2010年下半年）的熟料产量增速和水泥价格放在一起对比，会更加清晰。

 

    这次拉闸限电产生了一个更持久的影响——由于拉闸限电供给收缩带来水泥价格大幅上涨使得长三角地区多次尝试未果的“自律”看到生机；水泥产品特有的区域性、不易储存，水泥产能关停较为灵活（停复产的成本低），区域集中度高格局好等特点也有利于可以通过行业自律停产来改善区域市场的供需关系，在2011年1季度初试行业自律，效果也比较显著，使得华东水泥价格维持高位震荡。

 

    当然，这种局面在2011年下半年被打破，破局原因来自于区域新增产能大幅释放（“4万亿”后，2011年仍是产能投放高峰年），同时叠加需求走弱，使得行业自律破裂、供需关系失衡，水泥价格下行。行业自律仍然要以供需关系为基础，起到的是对供需关系“锦上添花”的作用。 

 

    价格大幅上涨，且持续性好，以海螺水泥为例，206-2018年利润总量、净利润率、ROE持续好转；从季度数据来看，由于海螺的资产负债率过去一直在下降，ROE直接不可比，我们以净利润率为例，公司净利润率已经连续4个季度超过20%，而且展望下半年，景气有望延续，其净利润率超过20%将至少持续7个季度，是历史上最长的景气周期。

 

    不过虽然各区域水泥价格涨幅都较大，南方和北方水泥公司盈利出现了明显的分化。相比之下，北方水泥企业本轮周期的盈利情况则要逊色不少，除了祁连山、宁夏建材之外，其他企业利润规模均低于2011年；而且北方地区水泥公司ROE距离2011年的高点水平仍相差较大。

 

    导致南北地区2017-2018年和2011、2014年盈利差异的直接原因是什么？我们可以直接拆分量价两个指标来看：

 

    从均价来看，南方和北方水泥企业所在区域没有明显分化，2017年比2011年基本都下降了百分之十几，而这些公司里区域价格最接近2011年的反而是冀东水泥所在地区，价格表现最差的是新疆。

 

    从销量来看，以2011年为基准，东北和华北地区水泥公司2017年销量明显下滑；其他四个区域（华东、华南、西南、西北）水泥公司2017年销量仍保持增长态势。以2014年为基准，东北和华北地区水泥公司2017年销量明显下滑，华东、华南、西南地区水泥公司（包括宁夏建材）销量仍保持一定增长，西北地区水泥公司（宁夏建材除外）销量基本持平。量的差异导致企业盈利分化。

 

 

    最后，同样让我们回到决定水泥价格变化的本质因素——景气超预期和南北分化背后的供需背景是什么？

 

 

    首先，水泥行业两大下游领域地产和基建，无论是房地产基建综合投资增速数据还是房地产增速数据，本轮周期都处于低位，并没有大幅扩张，需求弹性是过去几轮周期中最弱的，不过总体波动平稳。

 

    其次，从水泥“量”的数据来看：2016年-2017年全国水泥产量增速分别为2.5%和-0.2%，2018年上半年的水泥产量增速为-0.6%；而2009年-2011年，水泥产量增速均在15%以上；2013年水泥产量增速则是9.57%；本轮周期产量增速比之以前明显低很多，和前面的房地产基建需求曲线基本一致。

 

    而从分地区的需求情况来看，南方地区是要强于北方地区。我们比较了2017年相比2011年、2017年相比2014年的需求变化。可以看到和上市公司相对应的情况，华北、东北地区需求下滑明显；西南地区需求增长最好，华南也有一定的增长；华东地区2017年相比2011年有双位数增长，相比2014年略有下滑（5%）；西北地区2017年相比2011年增长较明显，但相对2014年却下滑了13%。

 

    复原本轮的需求状况，2015年货币政策转向放松，2015年11月的中央财经领导小组会议提出地产去库存，使得2016年开始基建投资和房地产景气回升，不过本轮地产和基建投资回升幅度都不大，2016年需求弱改善，2017年需求保持平稳。2017年下半年开始金融去杠杆使得信用收紧，基建投资持续回落，目前基建投资已处于很低水平；而房地产由于销售持续较旺和库存较低，地产新开工一直保持温和扩张态势；预计下半年基建投资增速存边际改善可能，而随着地产降温和低库存并存，地产新开工可能将温和回落。在这过程中，南方地区需求明显要强于北方地区。

 

 

    先从增量产能来看，行业产能投放以前呈现出明显的周期性波动（受盈利周期的影响），上一轮产能投放高峰在2009-2012年，随着2011-2015年宏观经济持续回落，需求逐步减速，行业的扩产意愿持续处于下降态势，加上国家产能控制政策的出台，新增产能开始持续收缩；而且和以往周期不同的是，本轮景气周期一方面企业中长期预期偏谨慎，另一方面产能政策调控影响较大，使得新增产能并没有随着ROE扩张而扩张，反而呈现出继续收缩态势。

 

    从存量产能来看，影响最大的政策首推错峰生产。对于北方十五省错峰生产的实际效果，我们可以从产量的数据来看，2016年11月开始正式开启大规模错峰生产，我们可以看到2017年1季度、2018年1季度北方十五省水泥产量大幅下滑（相比非北方十五省），2017年全年北方十五省水泥产量大幅下滑（相比非北方十五省）（1季度、4季度都要错峰生产），错峰生产压制了北方地区的供给，带来了全行业的供给收缩（北方地区为全行业做贡献）。

 

    环保、行业自律带来的限产、停产，也是供给收缩的重要部分。过去两年来，除了已经常态化、可预期的北方十五省错峰生产效果持续显著，南方地区也由于企业自律和环保压力出台相应限产、停产计划，带来供给端的进一步超预期收缩。南方地区普遍拥有较好的供需格局，行业自律具备良好基础，此外近两年来“错峰”得到政府部门的重点关注和支持，错峰停产也得以从北向南方在全国范围内得到大力推广，同时环保因素对于供给收缩的影响不断加大，而且环保因素带来的非常规停产的有可能出现在旺季，对供需关系的影响明显。

 

    整体来看，错峰、环保、行业自律推动行业供给收缩效果显著。我们统计了过去四年全国各省市的停产天数情况，结合各地区产能规模、利用率以及产量的季度分布权重测算得出，错峰、环保、行业自律推动的停限产对全行业的产能发挥的影响在持续加大。

 

    供给收缩的效果，从行业整体来看，我们还可以从库容比数据来体现，除了东北地区之外，华东、中南、西南、西北、华北地区的库容比数据2016年下半年以来持续下降，到目前为止一直处于历史低位，2017年以来需求较弱、库容比又在低位，同时水泥价格表现较好，这说明了是供给收缩带来了供需关系偏紧；从结构来看，以北方的冀东水泥为例，不过全行业整体供需偏紧，是以北方付出更大的代价实现（南方地区也有停产）。

 

    综合供需来看，2016-2018年景气上行周期应该分为两个阶段，第一阶段2016年初到年底，由于货币放松和地产景气上行，水泥需求回升带来行业景气好转；第二阶段2016年底到目前，2016年底供给侧改革大背景下，行业一方面严控新增产能，一方面强势推行错峰生产，2016-2017-2018年供给收缩力度持续增加，在此期间需求先保持平稳，然后随之温和走弱（基建下行），但供需关系一直偏紧，而且随着水泥价格和ROE持续走高，并没有出现过往周期当中出现的新增产能释放，反而供给一直在收缩。

 

    往后展望，供需偏紧关系仍将保持，水泥价格下行风险小，除非供给侧政策出现重大变化，或者需求出现大幅下滑；结合前面的经验来看，只要水泥价格没有出现向下拐点，ROE仍将会保持扩张或高位震荡态势（这将有利于股价上行）。